第三節(jié) 商業(yè)銀行柜臺債券市場

商業(yè)銀行柜臺交易也是債券交易的場外市場，個(gè)人和中小投資者可通過商業(yè)銀行的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行國債買賣，并由商業(yè)銀行辦理托管和結(jié)算。

一、商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)展的基本情況

商業(yè)銀行柜臺市場最早是2002年開始起步的。為增加個(gè)人和企業(yè)等購買國債渠道、保障國債順利發(fā)行，2002年4月，人民銀行發(fā)布了《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令[2002]第2號），同年6月，經(jīng)報(bào)國務(wù)院同意，批準(zhǔn)工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行等4家國有商業(yè)銀行開始在北京和上海兩地開展記賬式國債柜臺交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)。在市場發(fā)展之初，柜臺交易的券種較少，交易量也不高。2007年11月，人民銀行與財(cái)政部為推動商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)展，將柜臺交易的記賬式國債交易券種擴(kuò)大到了所有新發(fā)行的關(guān)鍵期限國債，并對開辦柜臺交易的銀行進(jìn)行了擴(kuò)展，先后批準(zhǔn)了民生銀行、北京銀行、南京銀行、招商銀行等4家商業(yè)銀行開辦該項(xiàng)業(yè)務(wù)，使承辦銀行由4家增加為8家。經(jīng)過近6年的運(yùn)行，該項(xiàng)業(yè)務(wù)逐漸得到了市場各方的認(rèn)可，并取得了較快發(fā)展，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，業(yè)務(wù)覆蓋范圍逐步擴(kuò)大。截至2009年年底，8家試點(diǎn)銀行的業(yè)務(wù)區(qū)域已經(jīng)由京滬兩地?cái)U(kuò)展到全國其他所有具備開辦條件的省份，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)由2002年年底的2000多家增加到了2009年12月底的5.9萬家。

第二，投資者參與數(shù)量逐漸增多。投資者開戶數(shù)量從2002年年底的近4萬戶增加到2009年12月底的9247萬戶，類別也包括了自然人、事業(yè)團(tuán)體、基金、內(nèi)外資企業(yè)等多類投資者。

第三，國債交易券種更加豐富。柜臺交易的記賬式國債只數(shù)由2002年年底的2只增加到了2009年12月底的69只，發(fā)行期限為1年、3年、7年和10年，商業(yè)銀行柜臺托管總量也由2002年年底的26.8億元增加到了2009年12月底的1358億元。

第四，債券交易規(guī)模穩(wěn)步增長。商業(yè)銀行國債柜臺年交易量由2002年的14.4億元增加到了2009年的62.84億元，交易筆數(shù)由2002年的1.2萬筆增加到了2009年的5.7萬筆。

二、商業(yè)銀行柜臺債券市場架構(gòu)

與同為場外市場的銀行間債券市場不同，商業(yè)銀行柜臺市場主要面向個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者。持有有效身份證件的個(gè)人以及法人機(jī)構(gòu)均可在商業(yè)銀行柜臺開立債券托管賬戶，在與銀行簽署債券托管協(xié)議后，即可買賣在銀行掛牌的記賬式債券。商業(yè)銀行柜臺市場具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是集中統(tǒng)一的托管后臺。商業(yè)銀行柜臺交易與從前各地交易中心債券柜臺交易不同，它有一個(gè)集中統(tǒng)一的托管后臺——中央托管機(jī)構(gòu)（中債登），原來的分散托管、分散結(jié)算、信息分散的債券交易變?yōu)榧型泄堋⒓薪Y(jié)算、信息集中的債券交易。

二是公開掛牌報(bào)價(jià)。柜臺承辦銀行在辦理柜臺交易的各營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的明顯位置公開掛牌報(bào)價(jià)，在每個(gè)營業(yè)日開始交易前和營業(yè)日中更改報(bào)價(jià)時(shí)，向其辦理柜臺交易的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)發(fā)送當(dāng)日各券種柜臺交易的雙邊報(bào)價(jià)。

三是采取二級托管方式。中央結(jié)算公司為一級托管人，商業(yè)銀行為二級托管人，各級托管人分別對各自的托管賬戶負(fù)責(zé)。投資者持有的債券數(shù)額以承辦銀行所記載的二級托管賬戶為準(zhǔn)，但該數(shù)額必須經(jīng)過中債登核查，以確保二級托管賬戶的準(zhǔn)確性。商業(yè)銀行和中債登之間通過聯(lián)網(wǎng)在柜臺交易系統(tǒng)設(shè)置上保證二級托管賬戶的安全性。中債登的簿記系統(tǒng)自動實(shí)時(shí)保證每一券種發(fā)行量和托管賬務(wù)的平衡。對于可在柜臺進(jìn)行交易的券種，商業(yè)銀行需將其自營債券和客戶債券分別在中債登的自營賬戶和代理總賬戶上予以反映。

四是交易對手是商業(yè)銀行。在交易所債券市場主要是投資者之間通過集合競價(jià)進(jìn)行交易，而在銀行柜臺債券交易中，每個(gè)投資者均是與銀行進(jìn)行交易，投資者之間不能交易。

三、發(fā)展中存在的問題

記賬式國債柜臺交易業(yè)務(wù)自推出以來取得了一定程度的發(fā)展，但與同時(shí)期我國債券市場特別是銀行間債券市場的快速發(fā)展相比，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展速度相對緩慢，市場活躍程度較低。總體來看，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展主要面臨以下問題：

第一，現(xiàn)有柜臺交易品種預(yù)期收益相對較低，缺乏市場競爭力。這也是目前投資者興趣不高、交易清淡的主要原因。目前，商業(yè)銀行柜臺交易品種均為記賬式國債，該類債券發(fā)行量大，品種較多，但同時(shí)由于其利率是在銀行間債券市場以面對機(jī)構(gòu)投資者公開招標(biāo)方式確定的，因此票面利率相對較低，與收益率較高的儲蓄國債甚至是定期存款等品種相比差距較大。比如，2007年發(fā)行的3年期記賬式國債中，最高一期（第11期）的票面利率也僅為3.53%，而2007年第四期憑證式國債中的3年期品種利率為5.2%，兩者利差為167個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)期3年期定期儲蓄存款稅后利率為4.96%，兩者利差為143個(gè)基點(diǎn)。此外，近年來我國金融市場發(fā)展速度較快，其他種類的債券、股票、基金、個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品等新的金融產(chǎn)品與工具相繼推出，投資者面臨著更多選擇，這也使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的吸引力相對下降。另一方面，從事柜臺業(yè)務(wù)的主要是中小投資者，偏重于追求較高的收益率，通過交易賺取價(jià)差收益或獲得流動性的意愿不強(qiáng)，因此，記賬式國債相對于其他投資工具的低收益預(yù)期直接影響了其競爭力。

第二，部分制度與政策還不盡完善，影響了商業(yè)銀行推動該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的積極性。這主要包括以下幾個(gè)方面：首先，與其開辦成本相比，商業(yè)銀行辦理該項(xiàng)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)偏低。目前，承辦銀行辦理記賬式國債業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)不足1‰，遠(yuǎn)低于其辦理憑證式國債業(yè)務(wù)的7‰，同時(shí)柜臺業(yè)務(wù)買賣價(jià)差較小，商業(yè)銀行可獲得的價(jià)差收入不多。開辦該項(xiàng)業(yè)務(wù)的低收益預(yù)期也導(dǎo)致商業(yè)銀行難以撥出專門資金針對該項(xiàng)業(yè)務(wù)深入開展宣傳和培訓(xùn)。其次，有關(guān)承辦銀行必須持有所有上柜的債券品種，導(dǎo)致其持券成本較高。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，承辦行為正常開展柜臺交易業(yè)務(wù)，必須分別持有所有規(guī)定上柜的債券品種，而按照現(xiàn)行會計(jì)制度，對交易賬戶的債券按公允價(jià)值計(jì)價(jià)，在市場流動性趨緊、債券價(jià)格不斷下跌的情況下，承辦行的持券成本較高。隨著柜臺業(yè)務(wù)國債品種增多，這方面的成本會更高。

第三，相關(guān)便利政策的缺失也影響了各家承辦銀行業(yè)務(wù)的開展。比如，目前承辦銀行上柜交易的債券都只能通過在國債招標(biāo)時(shí)投標(biāo)得到，為保證能獲得所需上柜債券，只能以低于市場預(yù)期中標(biāo)利率區(qū)間的價(jià)位進(jìn)行投標(biāo)。這一做法又有可能影響國債的正常定價(jià)。

第四，品種單一導(dǎo)致柜臺交易系統(tǒng)交易功能閑置。此前，各承辦行均為開辦該項(xiàng)業(yè)務(wù)開發(fā)了較為完備的報(bào)價(jià)與交易系統(tǒng)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，該系統(tǒng)只能交易規(guī)定的記賬式國債品種，而該項(xiàng)業(yè)務(wù)目前交易清淡，這就使各家銀行開發(fā)的交易系統(tǒng)難以得到充分利用，也難以收回前期投入的成本。

綜上所述，要發(fā)展債券柜臺市場，一定要切實(shí)解決這些問題。首先，要真正讓開展柜臺交易業(yè)務(wù)的銀行在做這項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)有合適的收益。這當(dāng)然不是用政府讓利就能解決的。它取決于多種政策和措施，例如，對國債的發(fā)行定價(jià)全部采用市場化方式，不以行政方式來確定價(jià)格。其次，要讓更多的債券進(jìn)入柜臺市場，使債券柜臺交易活躍起來，使商業(yè)銀行在經(jīng)營中能夠得到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處。現(xiàn)在債券柜臺市場只有國債一種券種，這在很大程度上限制了柜臺交易的規(guī)模。如果允許一部分信用等級高、收益水平較國債高的政策性金融債券在商業(yè)銀行柜臺上進(jìn)行交易，那么柜臺債券市場的債券就可能很快形成一定規(guī)模。而由于政策性金融債是信用等級較高的債券，這些債券面向以中小投資者為主體的債券柜臺市場，不會引起大的風(fēng)險(xiǎn)。再次，減少對商業(yè)銀行債券柜臺的強(qiáng)制性要求，使商業(yè)銀行能夠從市場需求、利潤目標(biāo)出發(fā)，選取交易的債券品種，確定買入賣出的價(jià)格。商業(yè)銀行在柜臺開展債券交易活動，通過對某種債券的買入賣出，賺取差價(jià)，這種差價(jià)能否覆蓋成本并取得一定的利潤，取決于選取的債券品種以及所報(bào)的買價(jià)和賣價(jià)。因此，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)有自由選擇交易的券種和買入賣出價(jià)格的權(quán)利。在自由定價(jià)的情況下，如果某種債券不被選入，表明這種債券的發(fā)行價(jià)格是不合適的，不能強(qiáng)制開展債券柜臺交易的商業(yè)銀行必須持有。

由交易所債券市場、銀行間債券市場和商業(yè)銀行柜臺債券市場組成的中國債券市場，應(yīng)該相互聯(lián)通，渾為一體，唯此市場要素才能在不同的市場間自由流動，通過套利機(jī)制，促進(jìn)子市場同質(zhì)產(chǎn)品的價(jià)格趨近，從而形成合理的債券價(jià)格，活躍債券市場的交易。

經(jīng)過十多年的努力，我國債券市場各子市場之間已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了互通互聯(lián)。首先，國債和企業(yè)債實(shí)現(xiàn)了跨市場的交易流通。其次，絕大多數(shù)投資主體可以自由選擇在兩個(gè)市場進(jìn)行交易。再次，一部分債券實(shí)現(xiàn)了跨市場轉(zhuǎn)托管。但是，我國債券市場各子市場間的相互聯(lián)通還存在一些問題，例如，并不是所有的發(fā)行人和投資者均可以選擇發(fā)行和交易場所，債券的轉(zhuǎn)托管效率還不高等。這些問題的存在，有歷史原因，也有現(xiàn)實(shí)原因；有技術(shù)原因，也有制度原因；有合理的成分，但也有不合理的因素。為此，需要分清原因，采取積極措施，妥善予以解決，使交易所債券市場、銀行間債券市場和商業(yè)銀行柜臺市場相互協(xié)調(diào)，健康發(fā)展。

專欄：國際場外債券市場結(jié)構(gòu)

從債券市場產(chǎn)生以來，場外市場就是債券交易的主要流通場所，這主要是由債券的屬性及債券市場的投資者結(jié)構(gòu)所決定的。

一、場外債券市場結(jié)構(gòu)概述

一般來說，金融市場結(jié)構(gòu)包括市場參與者、市場交易機(jī)制及市場運(yùn)行框架等幾個(gè)方面。

1．場外債券市場參與者

場外債券市場的參與者主要包括終端投資者、交易商（做市商）及經(jīng)紀(jì)商三大類。

終端投資者（final investor）。終端投資者既包括在經(jīng)濟(jì)中將剩余資金或儲蓄進(jìn)行投資以賺取利潤的家庭和企業(yè)等個(gè)體經(jīng)濟(jì)單位，也包括共同基金、養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，終端投資者是債券市場供給和需求的最終來源。

交易商（dealer）。交易商是為市場提供買賣報(bào)價(jià)，平滑市場的資金需求，維持市場交易連續(xù)性的一類機(jī)構(gòu)，主要包括各種銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)。交易商可以分為做市商和一般交易商兩類。做市商（market maker）是指在債券市場連續(xù)地報(bào)出債券買、賣雙邊價(jià)格，并隨時(shí)準(zhǔn)備按其報(bào)價(jià)接受其他投資者的買賣要求，與其他投資者進(jìn)行交易的交易商，通常由債券市場上具備一定實(shí)力和信譽(yù)度的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。在場外市場中，做市商居于“核心”位置，發(fā)揮著重要作用。做市商有義務(wù)做市商和自愿做市商之分，義務(wù)做市商多由監(jiān)管部門批準(zhǔn)，其主要對國債進(jìn)行做市，在美國是國債一級交易商（primary dealers），它們具有優(yōu)先承銷國債和與央行進(jìn)行國債交易的優(yōu)惠待遇，以回報(bào)其履行做市義務(wù)所承擔(dān)的責(zé)任。自愿做市商沒有監(jiān)管部門強(qiáng)制性的要求，通常在行業(yè)協(xié)會注冊后即可對自己選定的券種進(jìn)行做市。

經(jīng)紀(jì)商（broker）。經(jīng)紀(jì)商是在金融市場開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為金融產(chǎn)品交易提供信息、促成交易達(dá)成的專業(yè)化機(jī)構(gòu)。在成熟的場外市場中，經(jīng)紀(jì)商是市場運(yùn)行機(jī)制的主要組成部分，對提高市場流動性具有非常重要的作用。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2005年全球最大的5家貨幣經(jīng)紀(jì)公司總計(jì)撮合交易規(guī)模超過200萬億美元，占當(dāng)年全球金融交易的比重達(dá)35%以上。根據(jù)所服務(wù)的對象不同，經(jīng)紀(jì)商可以分為兩類，一類是為規(guī)模較大的交易商提供批發(fā)交易經(jīng)紀(jì)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商，通常稱為交易商間經(jīng)紀(jì)商（inter-dealer brokers）；另一類是一般經(jīng)紀(jì)商或零售經(jīng)紀(jì)商，主要服務(wù)于終端投資者之間或終端投資者與交易商之間的公司，其客戶群主要是資金的直接供求者，包括個(gè)人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等。一般這類經(jīng)紀(jì)商都是地區(qū)性的，交易規(guī)模不大的公司。

2．場外債券市場交易機(jī)制及交易方式

交易機(jī)制是指匯集與交易有關(guān)各方的指令以形成市場價(jià)格規(guī)則的總和，其實(shí)質(zhì)是市場價(jià)格的形成方式。通常金融市場交易機(jī)制可以分為報(bào)價(jià)驅(qū)動的交易方式（quote-driven）與指令驅(qū)動的交易方式（order-driven）。報(bào)價(jià)驅(qū)動交易方式是指交易商提供報(bào)價(jià)，其他交易商或投資者決定是否成交的交易方式，包括詢價(jià)交易機(jī)制和報(bào)價(jià)交易機(jī)制；而指令驅(qū)動的交易方式是投資者下達(dá)交易指令并等待在交易過程中執(zhí)行，交易系統(tǒng)根據(jù)一定的指令匹配規(guī)則撮合買賣雙方的交易指令以決定成交價(jià)格的交易方式。

目前，幾乎所有的場外債券市場都采用了報(bào)價(jià)驅(qū)動的交易方式，但由于場外市場不如采用指令驅(qū)動交易方式的場內(nèi)市場那么透明，為提高交易效率，在場外債券市場中，做市商和經(jīng)紀(jì)商是兩類非常重要的機(jī)構(gòu)。

做市商最主要的功能是促進(jìn)債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)和提高市場流動性。一方面做市商可以將分散的場外交易在一定程度上連接集中起來。其對各種債券進(jìn)行連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，投資者（主要是終端投資者）按該報(bào)價(jià)與做市商達(dá)成交易，可以有效降低投資者的信息搜尋成本，其報(bào)價(jià)也可以為其他交易商提供參考；另一方面做市商本身是實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)，可以完成大量的交易，為市場提供流動性；此外，做市商還能夠保持場外債券市場價(jià)格的穩(wěn)定性。值得注意的是，盡管市場價(jià)格多由做市商報(bào)價(jià)形成，但其并不一定意味著投資者只能與做市商交易，在許多國家的場外債券市場中，投資者也可和其他交易商以詢價(jià)方式達(dá)成交易。

與做市商相同，在成熟的場外債券市場中，經(jīng)紀(jì)商同樣是市場高效運(yùn)行的驅(qū)動者，在促進(jìn)市場價(jià)格發(fā)行，提高市場交易效率發(fā)揮了重要的作用。在沒有經(jīng)紀(jì)商之前，交易商達(dá)成交易時(shí)，通常要逐一詢價(jià)，效率較低。經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)后，大量交易信息匯集到經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)紀(jì)商可以有效整合市場各方的需求信息并篩除非真實(shí)報(bào)價(jià)，使最終的供需匹配出市場的最優(yōu)價(jià)格，顯著降低金融機(jī)構(gòu)搜尋成本，提高交易效率。

3．場外債券市場的市場運(yùn)行框架

根據(jù)參與者不同，場外債券市場通常被分為兩個(gè)層次，即交易商間的批發(fā)市場（interdealer market，或稱D 2 D market）及交易商和客戶間的零售市場（dealer-to-customer market，或稱D2C market）。

交易商間市場的主要參與者是眾多的做市商和一般交易商，在這個(gè)市場中，做市商、一般交易商之間可以直接進(jìn)行雙邊交易，也可以通過經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易。交易商與客戶市場的主要參與者是終端投資者，在該市場中，終端投資者主要與做市商、一般交易商進(jìn)行交易，由做市商、一般交易商對債券進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)，最終投資者是債券價(jià)格的接受者。

導(dǎo)致場外債券市場分層主要有如下幾方面的因素：一是路徑依賴。在債券市場發(fā)展初期，由于電子交易系統(tǒng)還不發(fā)達(dá)，市場透明度不高，最終投資者多在比較熟悉的交易商柜臺買賣債券，而交易商會和比較熟悉的交易商買賣債券，這種從下而上發(fā)展的體系導(dǎo)致市場逐漸分層。二是由于許多國家債券市場實(shí)行分級托管體系，投資者在交易商開立債券托管賬戶，交易商在全國債券簿記體系開立托管賬戶，在這種情況下，交易商為擴(kuò)大客戶群，會自愿進(jìn)行債券雙邊報(bào)價(jià)，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀(jì)商提供買賣服務(wù)。三是發(fā)行機(jī)制也是形成市場分層的一個(gè)重要因素。由于債券具有固定期限，發(fā)行人很大程度上要依靠一級交易商去分銷債券給投資者，客戶依靠他們的交易商獲得債券，而交易商也希望從他們的客戶那里獲得良好的二級市場業(yè)務(wù)。

4．場外債券市場交易方式

在不同層次的市場中，交易商、經(jīng)紀(jì)商和終端投資者之間可采用多種方式進(jìn)行交易，如通過傳統(tǒng)的電話、聲訊經(jīng)紀(jì)等方式，也有大量交易通過電子交易系統(tǒng)達(dá)成。近年來，場外債券市場通過電子交易系統(tǒng)達(dá)成交易的比重越來越高。

一般而言，不同層次的市場具有不同的電子交易系統(tǒng)。交易商市場使用的電子交易系統(tǒng)絕大多數(shù)由交易商間的經(jīng)紀(jì)商（IDB）提供，也有部分由政府部門發(fā)起。在交易商與終端投資者市場中，其電子交易系統(tǒng)最初是由單個(gè)交易商為方便對其客戶進(jìn)行報(bào)價(jià)而建立的，后來，為了增加競爭力，多個(gè)交易商將各自交易系統(tǒng)予以整合，形成了多交易商的電子交易系統(tǒng)，目前，單個(gè)交易商的交易系統(tǒng)和多交易商的交易系統(tǒng)都在市場上普遍存在。

此外，值得一提的是，隨著電子交易系統(tǒng)的發(fā)展，報(bào)價(jià)驅(qū)動交易方式也不再是場外債券市場唯一的交易方式。目前，場外債券市場的一些電子交易系統(tǒng)特別是交易商間的電子交易系統(tǒng)也出現(xiàn)了兼容指令驅(qū)動和報(bào)價(jià)驅(qū)動兩種交易方式的趨勢。針對這種情況，美國等國家專門針對這類交易系統(tǒng)進(jìn)行了立法，一些國際組織也對此進(jìn)行了研究，比較主流的觀點(diǎn)是這類以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的電子交易系統(tǒng)仍應(yīng)視為場外交易場所的范疇。

二、美國場外債券市場結(jié)構(gòu)

美國場外債券交易市場不是一種有形的市場，而是一個(gè)債券交易商聯(lián)絡(luò)網(wǎng)，通過交易商和經(jīng)紀(jì)商維持運(yùn)行。美國場外債券市場也分為投資者和交易商之間的零售市場及交易商之間的批發(fā)市場。在零售市場，投資者通常與做市商進(jìn)行交易，眾多做市商通過分設(shè)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)提供報(bào)價(jià)；而在交易商之間的批發(fā)市場，交易商間的交易主要通過6家大的經(jīng)紀(jì)商來完成。近年來，隨著通信、網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)的發(fā)展，交易商間的直接交易也逐漸增多。而從前政府證券經(jīng)紀(jì)商的報(bào)價(jià)僅向一級交易商提供而不向一般公眾提供，但近期也開始向非一級交易商提供某些信息。

1．美國場外債券市場的做市商

美國場外債券市場具有數(shù)量眾多的、相互競爭的做市商群體。廣義上講，美國場外債券市場的做市商包括兩類，一類是義務(wù)做市商，另一類是自愿做市商。

第一，義務(wù)做市商

義務(wù)做市商主要活躍在美國國債市場中，實(shí)際上就是美聯(lián)儲的一級交易商。由于美聯(lián)儲的公開市場業(yè)務(wù)以債券市場作為操作平臺，因此美聯(lián)儲從場外債券市場的交易商中挑選財(cái)務(wù)狀況良好、債券業(yè)務(wù)規(guī)模較大、市場表現(xiàn)活躍的機(jī)構(gòu)作為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，并要求其承擔(dān)做市商的職責(zé)。同時(shí)，由于美國國債由美聯(lián)儲代理發(fā)行，這些一級交易商實(shí)際上也構(gòu)成了國債承銷團(tuán)。也就是說，在美國債券市場上，做市商、國債承銷商和一級交易商三者資格是重合的。

一級交易商的資質(zhì)。根據(jù)美聯(lián)儲相關(guān)規(guī)定，要成為做市商，首先需在全美證券交易商協(xié)會（NASD）注冊成為交易商；在資本實(shí)力方面，存款類金融機(jī)構(gòu)必須滿足《巴塞爾協(xié)議》最低資本要求，且核心資本不得低于1億美元，非存款類金融機(jī)構(gòu)的凈資本不低于5000萬美元；在市場表現(xiàn)方面，市場份額、交易頻率、交易量等指標(biāo)要滿足美聯(lián)儲的要求。

一級交易商的義務(wù)。美聯(lián)儲對做市商的義務(wù)要求主要包括：（1）對主要國債進(jìn)行做市報(bào)價(jià)，保障政府債券市場流動性；要求報(bào)價(jià)價(jià)差處于合理范圍內(nèi)。（2）連續(xù)參加美國國債發(fā)行和公開市場操作投標(biāo)，且投標(biāo)價(jià)格合理。（3）支持國債零售市場，有對中小客戶進(jìn)行零售的義務(wù)。（4）嚴(yán)格的信息報(bào)告要求。

義務(wù)做市商享有的權(quán)利。在美國，義務(wù)做市商享有對國債招標(biāo)的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、對國債追加發(fā)行的獨(dú)享認(rèn)購權(quán)、對某些國債招標(biāo)享有獨(dú)家認(rèn)購權(quán)等便利。

美國監(jiān)管部門對做市商是有要求的。這主要表現(xiàn)為做市商報(bào)價(jià)要合理、準(zhǔn)確；積極參與一級和二級市場交易，并維持一定份額；具有一定的投資者基礎(chǔ)，能滿足投資者的交易需求。

近年來，美國政府證券義務(wù)做市商數(shù)量一直比較穩(wěn)定，一般保持在40家左右；隨后，由于金融機(jī)構(gòu)兼并重組，一級交易商數(shù)量不斷減少，2004年底，減少至22家。

第二，自愿做市商

自愿做市商自愿對債券市場的某些券種進(jìn)行報(bào)價(jià)。美國全國交易商協(xié)會（NASD）5000多家會員中，2000多家注冊為債券交易商，對債券進(jìn)行自愿做市。注冊為債券交易商需要滿足一定的條件。如對于注冊為政府證券交易商，根據(jù)《政府債券法》對資本充足的規(guī)定，擬開展交易業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)最低流動資金要求從10萬元至25萬元，流動資產(chǎn)負(fù)債比不得低于120%。

交易商自愿進(jìn)行做市時(shí)，報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場情況隨時(shí)調(diào)整。但由于美國債券市場是一個(gè)流動性好且高度競爭的市場，交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買賣差價(jià)，都會積極報(bào)價(jià)，且報(bào)價(jià)具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模。此外，債券交易商報(bào)價(jià)還受NASD協(xié)會相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報(bào)價(jià)就有法律約束力，客戶點(diǎn)擊或詢價(jià)委托時(shí)，債券交易商必須按照報(bào)價(jià)或更優(yōu)價(jià)格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

2．美國場外債券市場的經(jīng)紀(jì)商

美國場外債券市場上的經(jīng)紀(jì)商主要都是交易商間經(jīng)紀(jì)商。目前，共有6大IDB如Cantor Fitzgerald Securities、Garban LLC、Hilliard Farber、Intercapital政府證券公司、Liberty Brokerage Inc．及Tullett&Tokyo證券公司為交易商提供中介服務(wù)。在美國，IDB最初對會員的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過信息發(fā)布系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。不同IDB的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的交易商，終端投資者無法通過IDB獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)，這就使得債券交易商較一般投資者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢，有利于其根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，為國債交易商做市提供了便利，但同時(shí)也造成了市場的不透明。隨著國債市場和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場主要交易商共同創(chuàng)立了實(shí)時(shí)信息發(fā)布和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GOVPX，市場主要報(bào)價(jià)都通過GOVPX實(shí)時(shí)發(fā)布，一般投資者也可注冊為GOVPX的會員，獲取市場最優(yōu)報(bào)價(jià)信息。從而，使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報(bào)價(jià)和交易的傳統(tǒng)柜臺市場向集中報(bào)價(jià)和交易的場外市場發(fā)展。

3．美國場外債券市場的交易方式

美國場外債券市場交易方式的演進(jìn)一般可劃分為三個(gè)階段：第一階段為20世紀(jì)80年代中期以前，交易員完全靠電話進(jìn)行詢價(jià)、報(bào)價(jià)，交易效率較低；第二階段為80年代中期至90年代末期，市場陸續(xù)有許多機(jī)構(gòu)提供計(jì)算機(jī)輔助報(bào)價(jià)系統(tǒng)，以計(jì)算機(jī)輔助人工進(jìn)行報(bào)價(jià)與撮合，但成交行情的揭示與傳遞的效率仍然不高；第三階段為20世紀(jì)90年代末期以后，隨著網(wǎng)絡(luò)科技的發(fā)展與電子交易系統(tǒng)的問世，市場參與者可通過網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)，直接進(jìn)行在線交易，將傳統(tǒng)的電話交易與計(jì)算機(jī)輔助報(bào)價(jià)推向電子交易時(shí)代。據(jù)債券市場協(xié)會的調(diào)查，美國81%的債券交易是由電子交易系統(tǒng)完成的，其中36%專門服務(wù)于政府債券交易。

美國債券電子交易系統(tǒng)根據(jù)系統(tǒng)參與者不同可區(qū)分為交易商間系統(tǒng)與交易商對客戶系統(tǒng)。交易商間交易系統(tǒng)采用B2B交易模式，提供詢價(jià)、匿名報(bào)價(jià)和點(diǎn)擊成交等交易服務(wù)，各交易商間通過經(jīng)紀(jì)商提供的電子交易平臺進(jìn)行買賣，通常采取匿名方式進(jìn)行。交易商對客戶系統(tǒng)交易模式則為D2C，投資人可透過交易系統(tǒng)直接與交易商買賣債券。這其中又可分為單交易商系統(tǒng)與多交易商系統(tǒng)。兩者的主要差別在于前者只提供投資人一次向一個(gè)證券商議價(jià)買賣的功能，而后者則提供投資人一次可向多個(gè)證券商議價(jià)買賣的功能。

三、歐洲場外債券市場架構(gòu)

1999年歐元誕生，歐洲議會通過金融服務(wù)行動計(jì)劃（FSAP），各國債券市場交易規(guī)則逐步統(tǒng)一，再加上電子交易系統(tǒng)的快速發(fā)展，歐元區(qū)債券市場真正發(fā)展成為跨國界的區(qū)域一體化市場。

與其他單一國家的債券市場不同，歐洲場外債券市場大致分為三個(gè)層次，一是泛歐批發(fā)市場，各國主要的券種及交易商都在這個(gè)市場交易。二是區(qū)內(nèi)各國批發(fā)市場，主要是交易商間市場。三是各國交易商與客戶間的市場。

1．歐洲場外債券市場的做市商

歐洲場外債券市場的做市商分為兩類，一類是類似于美國的由監(jiān)管部門指定的義務(wù)做市商，主要針對于國債市場，如英國金邊債券做市商；另一類是通過電子交易系統(tǒng)“流動性契約”進(jìn)行的做市商安排。英國金邊債券市場由英格蘭銀行指定。做市商除了須履行二級市場的做市義務(wù)外，還須在6個(gè)月的周期內(nèi)至少維持3%的二級市場份額，并每年與債務(wù)管理辦公室（DMO）開兩次雙邊會議，向DMO提供價(jià)格、交易量和資金狀況等方面的數(shù)據(jù)報(bào)告。英國金邊債券做市商享有很大的權(quán)力，例如，金邊債券發(fā)行投標(biāo)時(shí)只有做市商才能通過電話進(jìn)行投標(biāo)，且可通過非競爭性投標(biāo)獲得一定數(shù)量債券；只有做市商才能參與金邊債券的臨時(shí)小額發(fā)行、窗口配售、債券交換等，也只有做市商才能對本息分離債進(jìn)行剝離和重組等。

除了監(jiān)管部門指定的做市商，通過電子交易系統(tǒng)“流動性契約”進(jìn)行的做市商安排非常典型。所謂“流動性契約”即以電子交易系統(tǒng)規(guī)則和商業(yè)合同為基礎(chǔ)，規(guī)定系統(tǒng)做市商應(yīng)履行的做市義務(wù)。

以占?xì)W洲政府債券70%以上交易量的Euro MTS交易系統(tǒng)為例。Euro MTS的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級交易商，其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須同時(shí)是歐洲三大國債市場法國、德國和意大利市場中至少兩個(gè)市場的做市商，或者是其中一個(gè)市場的做市商，但最近一年在三個(gè)市場的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個(gè)市場的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個(gè)市場做市商，其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個(gè)歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商，其資產(chǎn)凈值不低于3000萬歐元。一級交易商和單個(gè)市場做市商是市場的組織者，其必須為指定券種做市，不同市場雙邊報(bào)價(jià)的數(shù)量和價(jià)差限制不等，其權(quán)利是可以參加非競爭性發(fā)行招標(biāo)，可以參與承銷團(tuán)發(fā)行。在這一制度中，做市商和一級交易商的身份是分離的，但可以部分或全部重合。目前，Euro MTS共有一級交易商29家，單個(gè)市場做市商24家，交易商18家。

2．歐洲場外債券市場的經(jīng)紀(jì)商

歐洲是經(jīng)紀(jì)業(yè)的發(fā)源地，目前世界最大的四家經(jīng)紀(jì)公司中英國占據(jù)了前三位。在經(jīng)紀(jì)業(yè)剛剛興起之初，英格蘭銀行規(guī)定交易商必須經(jīng)過經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易。20世紀(jì)70年代后，英格蘭銀行開始允許交易商直接交易并且可以利用國外經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易，這大大推動了英國貨幣經(jīng)紀(jì)業(yè)的國際化進(jìn)程。隨后，倫敦的經(jīng)紀(jì)商紛紛在世界主要金融中心設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，建立了全球網(wǎng)絡(luò)，很快成為了全球貨幣經(jīng)紀(jì)市場的主力。

3．歐洲場外市場的交易方式

無論是從交易商間市場還是從交易商與客戶間的市場來看，歐洲場外債券市場的主要交易方式是電話詢價(jià)、聲訊經(jīng)紀(jì)以及通過電子交易系統(tǒng)達(dá)成交易的方式。但是總體來看，大部分金融產(chǎn)品的場外交易還是通過傳統(tǒng)的電話詢價(jià)和聲訊經(jīng)紀(jì)方式進(jìn)行，且不同產(chǎn)品各種交易方式的占比情況也不盡相同。政府債券流動性最好，其通過電子交易系統(tǒng)達(dá)成交易的比重較高，在交易商間的市場占比54.5%，交易商與客戶間占比為37.3%；公司債券其通過電子交易系統(tǒng)達(dá)成交易的比重較低，在交易商間市場為0.4%，而在交易商與客戶間市場為8.2%（見表3.1及表3.2）。

在歐洲電子交易系統(tǒng)中，也主要分為交易商間的電子交易系統(tǒng)和交易商與客戶的電子交易系統(tǒng)。其中交易商間的電子交易系統(tǒng)主要包括MTS系統(tǒng)（包括Euro MTS和各國的MTS子系統(tǒng)）、eSpeed系統(tǒng)、BrokerTec/ICAP系統(tǒng)等，這些系統(tǒng)多具有報(bào)價(jià)驅(qū)動和指令驅(qū)動、自動撮合的雙重特點(diǎn)。既要求做市商在交易時(shí)間連續(xù)報(bào)價(jià)，為市場提供流動性，又按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則自動將買、賣指令匹配成交，其他交易商提交買賣指令時(shí)，系統(tǒng)會將該指令與做市商報(bào)價(jià)自動匹配成交。交易商與客戶間的系統(tǒng)主要有Autobahn Electronic Trading、Tradeweb、Bloomberg Bond Trader系統(tǒng)、Bondvision系統(tǒng)及MarketAxess系統(tǒng)等，在這些系統(tǒng)上，幾家大的交易商不斷對客戶報(bào)出金融產(chǎn)品的交易價(jià)格，客戶也可以通過這些系統(tǒng)進(jìn)行詢價(jià)。