05 淺談中國金融市場的開放路徑

隨著滬港通的順利推出，中國資本市場已經邁入了雙向開放的新紀元，開放不僅為兩地投資者都帶來了全新的機遇，推動了人民幣國際化的進程，其本身也已經成為人民幣國際化的重要組成部分之一。在剛剛落幕的陸家嘴金融論壇上，大家都在熱議如何穩妥擴大中國金融市場的開放和加快人民幣國際化進程，我們在準備滬港通和深港通的過程中也有一些體會和淺見，在此拋磚引玉，希望能與朋友們一起探討。

問 一、為什么雙方開放已是必然趨勢？

縱觀人類經濟發展史，任何一個大國的崛起，必然離不開一個發達的金融市場，而金融市場的發展壯大又離不開“開放”二字。只有一個開放的金融市場才會有真正的廣度和深度，形成的價格信號才真正有代表性和影響力，才能夠吸引更多資金和投資者，支持實體經濟的發展。

當前中國經濟已與世界經濟幾乎完全接軌，所處的發展階段必然需要一個穩步開放的金融市場，逐步融入國際金融秩序。中國經濟的增長引擎正在從出口和投資轉向內需和創新，中國已經從資本進口國變為資本輸出國。一個開放和國際化的金融市場體系，有利于推動經濟體系中的創新活動，有利于支持中國企業以更高的效率在全球范圍內收購資產以提升競爭力，有利于居民和機構投資者優化金融資產結構來提高消費能力。

中國的人民幣國際化進程也需要進一步開放金融市場，為海外人民幣提供豐富的投資機會。人民幣要成為國際儲備貨幣，必須首先成為世界廣泛接受的貿易貨幣和投資貨幣。如今，隨著人民幣匯率步入均衡區間，人民幣單邊升值的趨勢已經結束，人民幣國際化的主要驅動力，將越來越依賴于可供海外人民幣投資的金融產品的豐富程度。

此外，金融市場的雙向開放有助于優化國家資產負債表，提高整個國家的海外凈資產總收益，同時還可以通過采用多樣化的融資渠道和產品來降低一個國家從國際市場融資的成本，鼓勵創業和創新。由于多年的貿易順差，中國積累了巨額的外匯儲備，但大部分集中在政府手中，以外匯儲備的形式投資在外國國債等流動性高但收益率低的資產。盡管中國的外匯儲備經營收益水平在國際上已經算是比較高的，但是外匯儲備“安全第一”的特性決定了其風險偏好很低，不可能追求高風險高收益。一般來說，私人部門的投資效率通常高于公共部分，所以未來中國需要藏匯于民，逐漸拓寬企業和居民海外投資渠道，鼓勵他們自己走出去投資高收益的資產，同時鼓勵企業充分利用國外金融市場上的不同金融工具來靈活融資，降低融資的成本。

問 二、雙向開放可以有哪些路徑？

中國金融市場的開放和國際化無外乎兩種路徑：一是直接請進來，直接走出去；二是“組團”請進來，“組團”走出去。

1．直接請進來，直接走出去。

直接請進來包括把海外流量（投資者）請進來和把海外產品（上市公司或投資產品）請進來兩種方式，比如QFII/RQFII試點和上海自貿區即將推出的國際原油期貨準備向國際投資者開放，屬于前者；而正在討論中的國際板則屬于后者。無論哪一種“請進來”，都是將海外的流量和產品完全納入中國的監管范圍之內，讓它們完全遵守中國的規則，就地國際化。

這是最大限度地延伸中國監管機構的監管半徑，也是最大限度地輸出中國標準，自然是最終極最理想的開放路徑，通過這一路徑實現雙向開放的時間與程度取決于內地市場與國際市場的制度和結構完全融合和接軌的速度與程度。鑒于目前內地金融市場與海外市場的制度差異，海外流量和產品要徹底融入內地市場需要進行不小的制度改革，因此，請進來的速度相對比較慢，想達到一定規模也需要時間。舉個簡單的例子，如果國內的監管理念是以保護中小投資者為先，就必須在交易結算各環節中預先設定防止“壞人”為非作歹的一系列防范措施（包括各種審批和限制），而很多海外市場監管機構通常是假定大家都是好人，在交易結算環節也是以保障市場自由為先，只有在壞人犯事以后才開始狠狠追責。再比如乘火車，我們國家是要求乘客檢票進站再上車，車上驗票，出站再檢票，這樣自然可以完全杜絕無票乘車；但如果為了方便乘客和提高效率，也可以讓像國外很多火車站那樣進站和出站都不檢票，在車上檢票，一旦發現逃票則嚴懲。兩種監管理念很難說孰優孰劣，但習慣了海外市場的監管理念的機構和發行人要融入內地市場肯定需要付出不小的轉換成本。

直接走出去包括允許中國的投資者和中國的產品直接走出國門，比如目前的QDII和即將推出的QDII2試點制度是讓中國的投資者走出去，而中國公司在海外發行股票和債券屬于中國的產品走出去。這種開放模式下，國內的流量和產品一旦走出去，就完全脫離了內地監管機構的監管，需要徹底接受海外市場的規則。這一開放模式的速度和規模很大程度上取決于人民幣資本項目開放的速度，而且，選擇這一路徑走出去的機構和個人需要足夠的知識儲備和風險承受能力，并不適合所有人，比如，絕對不適合風險承受力較弱的普通散戶。

直接請進來與直接走出去就好比旅游市場上的自助游：那些對中國充滿好奇、又會點中文、喜歡獨立和冒險的外國游客不喜歡跟團旅游，他們喜歡獨來獨往、自助來華旅行；同理，越來越多的中國人（尤其是那些會英語、自理能力強的）更愿意自由行出去看世界。

2．組團請進來，組團走出去。

相對于以上所說的“自助游”，還有一種“組團游”。全球有海量的國際投資者都十分關注中國，在過去20年里，他們都只能投資在海外上市的中國公司（如H股等），他們越來越向往直接參與中國資本市場投資。可是，由于交易習慣、治理規則、投資文化等多種因素，他們在相當長一段時期內還不能或不愿來中國“自助游”，而是更習慣使用美國旅行社統一安排來華。同理，未來10年里，越來越多中國投資者希望通過投資國際市場來分散風險和多元化配置個人資產，但他們不懂英文，不熟悉海外規則，還不能或不敢直接走出去，就如同很多中國游客更喜歡參加旅行團出國游，因為可以聽中文講解、吃中餐，在中國導游的悉心照顧下走世界。

在今天的中國資本市場上，滬港通就是這種“組團游”的一個最佳實踐。在滬港通機制下，投資者并沒有扛著錢過境，只有交易訂單通過兩家交易所總量過境撮合，實現最大價格發現；而股票結算與資金交收則通過本地結算所先在本地進行對減，然后再以凈額方式與對方結算所作最終結算，實現最小跨境流動。滬港通采用人民幣境外換匯，實現全程回流，其結算交收全程封閉，實現了風險全面監控。

由于它最大限度地轉化了兩邊市場的制度差異，保障了投資者原有的投資習慣，這一開放路徑將在未來很長的時間里成為中外投資者互聯互通的重要方式。在監管層面，“組團游”的方式使境內外的監管當局能夠延伸其監管半徑，對處于中間地帶的“共同市場”進行聯合審批、共同監管。而且，由于它已經部分處于內地監管機構的監管范圍內，風險可控，非常適合短期內還不愿或者不敢直接走進來／走出去的投資者和發行人。對于中國的中介機構而言，這一開放路徑不僅為其帶來了增量客戶與業務，也提供了難得的國際化機遇。

滬港通這個“組團游”試點首先面對兩地二級市場上的股票，下一個“組團游”的目的地是深港通，將來它們的投資目標也可以延伸到股指期貨、一級市場、商品和固定收益產品等一系列資產類別。就像一般的游客出國游可能會先從周邊國家的短線游開始，然后再嘗試比較長線的目的地自由探索深度游。

在我看來，中國資本市場一直以來采取的都是多層次、多維度的開放政策。以上這些不同形式的開放路徑分別針對不同類型的投資者，可協同發展，而且，它們都是中國的經濟轉型所必需的，能夠滿足投資者多樣化的全球資產配置需求。

作為一種漸進式的開放路徑，基于滬港通模式的境外人民幣生態圈與前兩種開放方式不僅沒有沖突，而且能相輔相成、互為補充，共同促進人民幣國際化。我們相信，在充分控制風險的前提下，開放程度越高，市場主體的選擇越多，金融市場的效率就越高，對經濟增長和轉型的支持就更為顯著。

問 三、香港可以貢獻怎樣的價值？

經常有朋友問我，在內地金融市場開放的進程中，香港能夠貢獻什么價值？作為中國的門戶和一個國際金融中心，香港最大的價值在于它可以利用“一國兩制”的獨特優勢，緩沖兩邊市場的差異，連接世界與中國。滬港通就是一個典型的例子，通過滬港通的創新安排，只需最低的制度成本，海外投資者就可以以自己的交易習慣在香港投資中國，內地的投資者也可以通過內地券商以近似A股的交易習慣來投資港股。

香港還有一大價值就是充當人民幣匯率和利率改革的“試驗田”。當前，中國的利率市場化改革接近收官階段，匯率市場化也在穩步推進。作為金融市場基礎價格標桿的匯率和利率的改革面臨著“牽一發而動全身”的復雜性，必須審慎推進；在中國的利率管制基本完全放松之后，其實更大的挑戰還在于在金融市場上形成能引導市場預期的利率信號。在此背景下，香港這塊離岸人民幣市場“試驗田”的作用將更加重要。在香港這個離岸市場上形成的匯率和利率信號，是在充分開放的市場條件下形成的，它既可避免風險向內地市場的直接傳導，又可為繼續穩步推進人民幣匯率和利率改革提供參考。

我們正在香港建設的境外人民幣生態圈正是希望充分利用香港的獨特優勢，與內地的合作伙伴和監管機構一起開創共贏。香港和國際市場上的人民幣金融資產越豐富，人民幣進行國際化的基礎就越堅實。我們期望，能在不久的將來，把香港建設成為中國的離岸財富管理中心，為中國的金融市場開放和人民幣國際化進程作出應有的貢獻！

2015年6月28日