第2章 對舊格局的回顧

本章對市場間關系在20世紀最后30年里的舊格局進行了回顧。商品價格于1980年見頂回落，終結了20世紀70年代以來10年的超級通貨膨脹期，由此開啟了長達20年的通貨膨脹減緩大幕，債券與股票市場也逐漸步入牛市。本章還將說明，1987年股市崩盤是如何強化這一市場間關系的，1991年年初的第一次伊拉克戰爭及13年后的第二次伊拉克戰爭也起到了相同的效果。在1994年那次隱性熊市中，市場間關系保持得相當穩定。1997～1998年發生的亞洲金融危機，自20世紀30年代以來首次將通貨緊縮之虎放出牢籠，某些市場間關系也因此而改變。日本股市在1990年的崩盤以及隨后的通貨緊縮，也為21世紀初日漸成長的通貨緊縮威脅推波助瀾。

1980年是一個關鍵的轉折點

在市場間關系的研究歷史中，1980年是非常重要的一年。在這一年里，商品價格泡沫破裂，20世紀70年代以來的超級通貨膨脹得以終結，在過去的10年間，硬資產（如商品）價格飆升，而紙面資產（如債券及股票）則萎靡不振。商品價格在1980年見頂回落（適逢美元見底回升），一波長達20年的通貨膨脹減緩大幕正式開啟，債券與股票的牛市也正式啟動。在1980年，美元不斷升值，商品價格則不斷下跌，在兩者的共同作用下，債券的價格于1981年反轉向上，高歌猛進。在一年以后的1982年，股市也開始了一輪強勁的牛市，其升勢一直延續至20世紀末期。這一歷史的重要轉折點與傳統市場間關系的走勢十分吻合。

首先，當商品價格升至歷史性高點時，正值美元跌至歷史性底部。這再次印證了一個非常穩定的跨市場分析原則：商品價格與美元的走勢呈反向關系。如圖2-1所示，在1980年，當CRB指數（下指箭頭）見頂時，適逢美元指數從歷史大底處回升（上指箭頭處）。美元的這一強勢上揚也終結了20世紀70年代商品通貨膨脹的惡性循環。

跨市場分析的第二條原則是債券與商品價格的變動趨勢相反。債券價格在1981年強勁反彈，商品價格在1980年的重挫是一個主要原因。如圖2-2所示，商品價格在1980年升至歷史高點（下指箭頭），這使得美國國債價格在1年后（1981年）觸底反彈（上指箭頭）。跨市場分析在該時期的第三條原則是債券與股票價格的變動趨勢呈同向變化關系（這一關系在20世紀90年代末有所變化）。債券價格在1981年年底觸底回升，這使得股票價格在1982年反轉向上。圖2-3表明，國債價格在1981年轉頭直上（第一個上指箭頭），隨后，標普500指數在1年后（1982年）大幅反彈（第二個上指箭頭）。

從正常順序來講，債券價格通常先于股票價格改變方向，債券先于股票回升這一事實與之相符。簡言之，在20世紀80年代這10年間，美元率先上漲，商品價格隨之下跌，然后，債券與股票價格開始上漲。自20世紀70年代以來形成的市場間關系完全被這些變動趨勢顛覆。

20世紀70年代通貨膨脹期的終結

要想充分理解金融市場自1980年以來發生的戲劇性轉折，我們有必要先了解一下20世紀70年代所發生的一些事情。在這10年間，商品市場經歷了一場爆發式增長，這導致螺旋式通貨膨脹及利率的上揚。1971～1980年，CRB指數上漲了250%。債券收益率（隨著債券價格的下跌而上升）在同期上漲了150%。20世紀70年代不僅對債券不利，對股票來說也同樣如此。在這一時期的期初及期末，道瓊斯工業平均指數都徘徊在1000點附近。在這10年滯脹期中，由于石油價格在1973年開始猛漲，美國股市的市值在1974年損失過半。

20世紀70年代是商品等有形資產的黃金時代，而像債券和股票之類的紙面資產則無人問津。到了20世紀70年代末期，黃金的價格已經飆升至每盎司700美元之上。美元在此期間持續走弱，這也促使黃金與其他商品的價格呈螺旋式上升，以及債券與股票走勢的相對疲軟。在此期間，市場間關系也保持不變。持續走弱的美元推高了商品價格，進而使債券與股票的價格走低。可以用一個經濟學術語來描述這一時期：滯脹（stagflation），當高通脹與經濟停滯同時發生時，就產生了滯脹。當商品價格于1980年見頂回落之后，這些走勢發生了完全的逆轉。CRB指數從330點的歷史性高點滑落，開始了一輪長達20年的下跌過程，在此期間，該指數損失了一半的市值。在同一時期內，黃金的價格從每盎司700美元跌至250美元，從其在1980年的高點處暴挫60%。當商品價格于1980年見頂回落時，在短短的兩年間，20世紀70年代的市場間關系即已完全逆轉。在接下來的20年里，市場青睞的是債券與股票之類的紙面資產，而像商品之類的有形資產則無人問津。

當高通脹與經濟停滯同時發生時，就產生了滯脹。

1987年股市震蕩強化了這一市場間關系

20世紀80年代發生的最大的一次金融事件（1987年股市震蕩）為市場間的互動關系提供了另一個戲劇性的例子，讓我們更加關注全部市場。1987年上半年，那些忽略了債市與商品市場間互動關系的股票分析師很快就在下半年里遭受了市場崩盤的突然襲擊。在1982年后的4年里，支持股票價格不斷上漲的因素主要有兩個：持續下跌的商品價格（低通脹）以及持續上漲的債券價格（持續下跌的利率）。

然而，在1987年4月，商品價格開始猛漲，而債券價格開始暴挫（持續上漲的商品價格通常會導致債券價格不斷下跌）。從那時起到8月，股市持續上漲并最終見頂。債券價格比股票價格提前4個月見頂，這一事實再一次說明，債券價格先于股票價格改變方向。最終，股市于1987年10月崩盤。

在1987年的春夏兩季，我曾經在華爾街做過演說，并曾撰文警告：債券與商品的市場間關系已經變得對股票極為不利。盡管股票市場的跌幅令人咋舌，但它本不該跌得如此之慘。圖2-4表明，在1987年的春天，商品價格形成向上的尖峰（上指箭頭），而債券價格也恰于此時跳水（下指箭頭）。在當年的10月，標普500指數崩盤（見圖2-4的頂部）。

1987年股市震蕩的影響范圍是全球性的，跨市場分析工作又從中得到一個教訓：在市場低迷時，全球股市已經變得高度相關。市場在2000年與2008年重復了這一教訓。在這樣的情況下，全球分散化的好處已經消失殆盡。我們將在本書后面的章節中看到，當市場低迷時，美元升值會使美國境外的股票跌幅超過境內股票。

兩次伊拉克戰爭

在股市從1987年崩盤中恢復過來3年后，全球市場開始被迫面對1990年的海灣危機（伊拉克于1990年8月入侵科威特）。對此事件，金融市場再次做出反應，從市場間關系可以做出預測。在當年夏天及侵略發生后的1個月內，黃金與石油的價格開始飆升，而全球的股票及債券價格暴跌。當美軍于1991年1月開始實施“沙漠風暴”行動時，所有的市場間關系都發生了逆轉。全球債券與股票市場重拾升勢，而黃金與石油的價格開始下跌。13年以后（2003年），市場分析師開始分析伊拉克戰爭再次爆發的可能性，為指導其分析，他們只得重新研究市場在1990～1991年的反應。他們的工作卓有成效。圖2-5表明，原油價格在1990年的下半年形成向上的尖峰（上指箭頭），而股票價格也恰于此時下跌。原油價格在次年的1月開始跳水（下指箭頭），股票價格開始重拾升勢。

“沙漠風暴”行動時期（1990～1991年）的市場間關系與10年后的第二次伊拉克戰爭時期（2002～2003年）的市場間關系有著驚人的相似點。在第二次伊拉克戰爭期間，黃金與石油的價格在伊拉克戰爭爆發之前的幾個月內飆升，而股票與債券的價格暴跌（這一表現與1990年相比，別無二致）。另外，當戰爭實際爆發后，市場間關系再一次發生了根本性逆轉。在戰爭開始爆發（2003年3月17日）的那個星期里，美國股市急升8%，這是該市場20年來最大的周升幅（由此開啟了一輪長達4年的大牛市）。而全球股市也同時暴漲，黃金價格下跌了15%，原油價格重挫33%。美元升值4%，致使商品價格下跌。

債券作為避風港，在第二次伊拉克戰爭之前的幾個月里曾吸引了大量資金涌入，隨著資金大量轉入相對更加安全的國債以及流回股市，其價格也開始下跌。在兩次伊拉克戰爭期間，上述4個金融市場（債券、股票、商品及外匯）的表現與跨市場分析的結果非常一致。那些分析市場在第一次伊拉克戰爭期間的反應，為第二次伊拉克戰爭尋求線索的分析師，是絕對不會失望的。

你知道嗎？

在第二次伊拉克戰爭期間，債券與股票的走勢呈反向關系，表明這兩個市場之間相關性的變化（自1998年以來，這兩個市場間的相關性已不復存在）。

在1994年的隱形熊市中，市場間關系同樣得到了印證

說到20世紀90年代中期發生的最大的市場事件，當屬股票市場在1994年的隱形熊市。所謂隱形，指的是主要市場指數的跌幅只有10%多一點兒（而債券遭遇了10年來的最大跌幅）。然而，主要市場指數相對較小的跌幅，掩蓋了市場中某些行業所遭受的嚴重損失。比如，小盤股下跌15%，交通運輸類股票的跌幅為26%，而公共事業類股票從高峰到低谷的跌幅高達34%。

石油價格在1994年的上升是交通運輸業（燃料依賴型行業）遭受重挫的原因，而由此急升的利率（以及債券價格的下跌）又使公共事業類股票（利率敏感型行業）的市值暴跌。在這一波熊市的整個過程中，舊有的市場間關系模型依舊有效。

商品價格在1993年上半年的上漲，引起債券價格在當年的下半年下跌。債券價格于1993年9月見頂。5個月以后，股票價格于1994年2月見頂回落。債券市場再一次先于股票市場改變方向。在見頂之后，股票與債券隨著商品價格的上升一同下跌，這也和跨市場分析的結果相一致。美元在1993年全年一路下滑，致使商品價格持續上揚。和商品價格在1993年的上漲導致債券與股票價格見頂一樣，商品價格在1994年的中期見頂回落，市場間輪動開始向另一個方向轉變。

商品價格在1994年中期見頂回落，引發債券于當年11月見底。股票則在債券之后的1個月內轉頭向上。市場再一次依照舊有的輪動順序變化。商品價格上漲引發債券價格上漲，相應地又引起股票價格上漲。當股市于1994年第四季度見底回升時，股市開始了一波瘋牛式上漲行情，一直持續到這一10年期期末。1994年之后，股市受惠于美元升值及商品價格的下跌。國債價格則一直上漲至1998年的秋季，這也是股票價格上升的動力之一。從跨市場分析的角度來看，美元的升值與商品價格的下跌是股市與債市走牛的動力，這也是那一時期的正常規律。然而，在1998年，一個重要的市場間關系開始發生變化。發生這一變化的原因是：自20世紀30年代以來，通貨緊縮（deflation）開始重現江湖。圖2-6表明，在1994年與1995年里，國債價格與公共事業類股票價格之間的關系非常緊密。債券價格在1994年急轉直下，使得對利率非常敏感的公共事業類股票遭受重挫。這兩個市場在1995年分別走出一波波瀾壯闊的行情。

來自20世紀30年代的回響

從1998年開始，通貨緊縮這個詞自20世紀30年代以來再度重現。通貨緊縮形成的主要原因是從1997年到1998年席卷全球的亞洲金融危機，另一影響因素（盡管其認可程度較低）是20世紀末期已經深入日本經濟肌體的長期經濟低迷。在1998年之后的短短幾年間，通貨緊縮開始從亞洲向全世界蔓延，而且已經影響到全球債券及股票市場的方方面面——美國也不例外。作為一種最主要的因素，通貨緊縮的再度重現，讓一條重要的、自“二戰”以來一直保持的市場間關系得以改變。這一市場間關系發生的變化就是債券與股票價格間的相關性為負。換言之，股票與債券價格的走勢呈反向運行，這是對它們之前同向運行趨勢的一種偏離。自1998年之后，利好債券的消息開始利空股票。債券和股票之間的這種新型關系在2000年表現得淋漓盡致，當時，債券收益率不但隨著股票價格的下跌而下跌，而且先于股票下跌而下跌。當股票開始下跌時，債券價格開始上漲。

市場間關系的第二個變化是商品價格與股票價格的聯系日益緊密，這和20世紀30年代通貨緊縮時期的情況相同。當房地產市場于2007年崩盤后，股票與商品價格之間的這種緊密聯系進一步加強了，這導致了2008年的金融危機（這也喚醒了人們對20世紀30年代的大蕭條的痛苦回憶）。在2008年之后，大蕭條這一歷史事件所包含的通貨緊縮啟示，進一步強化了股票與商品價格之間的聯系。這是因為，這兩種資產類別與全球經濟周期之間的聯系變得更為緊密。商品（如石油與銅）價格的上漲，意味著經濟正在走強，這同樣利好股票。商品市場價格下跌，意味著經濟走弱，這對于股市是利空。

在21世紀的第一個10年里，硬資產（如黃金或其他商品）再度興起，在很大程度上，這是美聯儲為消除通貨緊縮威脅，放任美元貶值的結果。當美國在20世紀30年代通過退出金本位制度來使美元貶值時，美聯儲也曾采用這一策略。這兩種情況下的共同結果是黃金價格高企。和大眾的想法相反，黃金資產在通貨緊縮的環境下表現極佳，不管是20世紀30年代，還是2000年之后的10年里，情況都是如此。在1929～1932年這4年間，股票與商品的價格同時暴跌。只有兩類資產戰勝了通貨緊縮，即國債與金礦采掘業的股票。在本書后面的內容中，我將介紹商品的復蘇（還有美元的崩潰），屆時，我還將比較美聯儲在2002年之后與20世紀30年代的調控政策。

通貨緊縮情境

在1999年出版的《金融市場技術分析》（Technical Analysis of the Financial Markets）一書的修訂本中，我用一章的篇幅介紹了跨市場分析，對“二戰”后占據主導地位的歷史關系進行了回顧。在本書中，我增添了新的一節，題為“通貨緊縮情境”。這一節描述了始于1997年中期的亞洲貨幣及股市的崩盤，那次危機對全球商品市場的壓制作用尤其明顯。對整整一代人來說，這種情況也是首次經歷，商品價格暴跌至20年來的最低點，市場分析師開始將關注點轉移至通貨緊縮，如果物價上漲速度較慢，經濟進入通貨膨脹減緩期，這是有好處的；如果商品價格實際下降了，經濟進入通貨緊縮期，這就變得有害了。金融市場對通貨緊縮的初始威脅將做何反應，確定了那時的跨市場分析模式。

通貨膨脹減緩：物價上漲速度較慢。

通貨緊縮：物價實際下降。

當債券價格暴漲時，商品價格會急速下挫。這并不稀奇，因為商品價格的下跌通常會產生較高的債券價格。但是，股票受商品價格的下跌與債券價格上漲的共同影響，是一種新現象。相應地，股價不會上漲而會下跌。1998年，為了避險，全球的資金都涌入美國國債，每個人都在拋售股票。換言之，股票的價格下跌，債券價格上漲。這種情況并不多見，同時也極大地偏離了舊有的跨市場分析范式（舊格局）。

當商品價格于1980年見頂回落時，一段持續了將近20年的通貨膨脹減緩期開始了，這對商品價格不利，對債券和股票卻是利好。通貨緊縮（始于20世紀90年代末期）同樣利空商品，利多債券，但是，通貨緊縮也不利于股票。通貨緊縮改變了債券與股票之間的關系。當經濟處于通貨緊縮時期時，債券的價格上漲，利率下降。然而，在這種環境下，下降的利率對股票沒什么好處。恰恰相反，利率下降對于股票是利空。在2000年與2007年的兩次熊市中，這一新型關系得到了證實，在此期間，隨著股票價格的下降，債券收益率也同時下降。

日本股市泡沫于1990年破滅

在20世紀90年代初期發生了另一起重要事件，20年后，這一事件仍然影響到全球經濟。在1990年，日本股市泡沫破滅，日本經濟自此走上長達13年的漫漫熊途，這一當時世界上第二大經濟體最終步入通貨緊縮的旋渦。10年以后，西方各國的央行行長們開始著力研究日本通貨緊縮模式，以對抗各國經濟中日益清晰的通貨緊縮信號。美國股市于1990年見頂，大約10年之后，債券與股票之間的關系不復存在（脫鉤，decoupling），日本的通貨緊縮是影響因素之一，并仍然影響著當今的市場間關系。

在20世紀末期，通貨緊縮日益成為一種威脅，日本股市在20世紀90年代初期的崩盤是影響因素之一，但是，發生于1997～1998年的亞洲金融危機是主要原因。下一章，我們將分析這一通貨緊縮事件，并說明它如何影響了至少一種主要的市場間關系。