第一部分 舊格局

第1章 跨市場分析：相關性的研究

本章的要點在于跨市場分析，主要包括下面幾部分內容。首先，我們發現各市場之間是相互關聯的；其次，我們闡述了在經濟周期的不同階段進行資產配置與行業板塊輪動的相關策略，同時說明股票價格是如何先于總體經濟見頂及見底的。其他要點還包括：原油價格在金融市場中所起的重要作用；交易所交易基金（exchange traded funds, ETF）使跨市場交易發生了怎樣的深刻變革；使用圖表分析的優越性及參考大型圖表的重要性；跨市場分析對技術分析的啟示，它為技術分析領域帶來了一種什么樣的新模式，為什么說這種新模式是一種進步；各市場之間的相關性為什么會發生變化。本章最后簡要概括了跨市場交易分析的基本原則。

所有市場都是相關的

顧名思義，跨市場分析（intermarket analysis）就是要研究各種不同類型金融市場之間的相互關系，這種研究出離于傳統市場的分析模式之外，因為后者主要致力于研究單一的市場品種。例如：股票分析師將時間主要花費在分析股票市場之上，他們側重研究股市中不同板塊及各類個股的變化情況，而股票交易者對債券、商品或美元（更不必說海外市場了）的走勢沒什么太大的興趣。同樣，固定收益證券的分析師與交易者主要致力于分析債券市場，對其他金融產品的情況并不關心；商品交易者會全力追蹤其所交易市場的價格行情，對其他類型的金融資產不會太過關注；而在外匯市場中從事交易的人群也只局限在期貨從業人員以及銀行間交易商中。

跨市場分析就是研究各類金融市場之間是如何彼此相互聯系的。

如今情況大不一樣了，在過去十年當中，通過更加廣泛地應用跨市場分析方法，傳統的圖表分析模式已經脫胎換骨。同時，我很高興地想到，我之前出版的兩部跨市場分析的著作（分別出版于1991年與2004年）已經將研究重點推向這個領域。今天，對一個交易者來說，操作這四類金融資產中的任意一個品種而不研究其他三類資產的行情趨勢是不可想象的。

之所以要了解不同類型金融資產間的互動問題，原因有二。第一個原因是這有助于你分析其他金融市場對你所關注市場的影響。比如，如果你交易股票，那么了解債券和股票間的相互關系非常關鍵。之所以要觀察債券的情況，是因為債券的價格走勢與股票價格的運行方向常常相反。在大多數情況下，債券市場往往先于股票市場而提前轉勢，而債券的收益率與債券價格是反向相關的，所以，下降的債券收益率（上升的債券價格）可以為股票市場的行情變化提供反向預警。

圖1-1比較了美國10年期國債與標普500指數在2000年的價格變化情況。當年1月（箭頭1），債券收益率見頂之后開始下跌，這比股市的轉勢提前了很長一段時間；當年的春季，債券收益率跌至年內最低點，而標普500指數仍在左右搖擺（盡管納斯達克指數于同期升至頂點）；直到2000年第四季度，標普500指數才開始下跌（箭頭2），而這一波熊市持續的時間長達兩年之久。從這個鮮活的案例當中，我們可以看到債券收益率的下降能夠為股市的下跌提供早期預警；同時，它說明債券市場在重要的行情拐點之處往往先于股票市場提前轉勢，它可以成為研究股市的領先指標。另外，圖1-1也表明，在股票分析當中，參考債券市場的行情變化是非常重要的。

如果你是債券交易者，你就應該關注商品市場的行情變化。比如，商品價格的飆升經常伴隨著債券價值的下降。而對市場間相互關系進行的另一項研究表明：美元價格的下跌通常會引起商品價格的上揚。此外，在本書后面的章節中，你會發現美元價格的走勢可以決定美國境外股票相對于境內股票的吸引力。

資產配置策略

理解市場間關系的第二個重要原因，在于它可以幫助我們優化資產配置策略。在過去的一段時間里，投資者的投資范圍僅限于債券、股票或外匯交易，資產配置的模式也很有限，但是投資者的經營范圍在過去的10年間得到了相當大的擴展。比如，2002年伊始，各類商品資產的金融屬性被發揮到了極致，其交易模式已經被華爾街和大眾投資機構接受，成為債券和股票的可靠替代品，而交易所交易基金的出現又與商品資產交易的蓬勃發展密不可分；同樣，外匯市場從2002年以后也得到了強有力的發展。

2002年以來，隨著美元價格的下跌并創下歷史性的新低，我們來觀察一下這四類資產的相對表現：自2002年伊始的10年間，商品資產價格上升了64%；相比較而言，債券價格上漲了23%；美國境內的股票價格相對平穩地上升了9%；在商品價格上漲的刺激下，美元價格下跌了32%，這是因為美元價格與商品資產價格的運行方向相反，美元的貶值引發了商品價格的高漲。

圖1-2比較了美元指數與CRB指數在2000～2008年的變化情況。圖中很清晰地表明兩者的運行方向相反。另外，我們還可以看到2002年商品價格飆升（見上指箭頭）的同時，美元價格開始下跌（見下指箭頭）。在對各金融市場間關系的研究當中，我們發現美元價格走勢與商品市場行情變化之間的反向相關態勢是持續的、最為可信的關系之一。

與此同時，外幣價格也因為美元的貶值而上升，對那些將本幣價值與商品出口緊密相連的國家，如澳大利亞和加拿大，情況尤為突出——自2002年伊始的10年里，（伴隨著商品價格的飆升）澳元對美元升值101%，而歐元對美元升值50%。這些情況很清晰地說明：通過擴大投資范圍，在債券與股票之外進一步優化資產配置，投資者能夠獲得可觀的收益。而交易所交易基金則從中起著很重要的作用。

交易所交易基金對跨市場交易的深刻變革

交易所交易基金與金融交易范圍的擴展有著密切的關系，它將商品及外匯這類產品作為金融替代品納入市場。實際上，隨著交易所交易基金的廣泛普及，跨市場交易發生了深刻的變革，全球跨市場交易策略的實施也變得更加容易。比如，在20世紀90年代，相對于期貨市場以外的交易者，在其投資組合之中納入商品期貨和貨幣產品幾乎沒有可能性。而交易所交易基金的出現使得商品期貨投資和外匯交易就像在股票交易所買入股票一樣容易，通過交易所交易基金，投資者可以在全世界任意角落交易任意一種金融資產。正因為如此，我們會將交易所交易基金的相關問題貫穿于本書的始終，同時探討各類市場間的互動關系，并學會如何利用這些關系。在行業板塊輪動策略的實施過程中，交易所交易基金也變得極其流行。

行業板塊輪動與經濟發展周期的相關性分析

跨市場分析在確定行業板塊輪動（sector rotation）策略方面起著很重要的作用。美國的股票市場可以劃分為不同的行業板塊（還可以進一步細分為行業團體）。

交易所交易基金覆蓋了所有的市場行業板塊（以及大多數行業團體）。這極大地便利了投資者在經濟周期的各個不同階段內進入及退出不同的市場行業板塊。在本書后面的章節中，我將向你說明如何利用跨市場原理（還有某些簡單的圖表技術）來確認領先及落后的行業板塊，這將保證你的領先位置，或是助你擺脫落后的局面。你還將了解到，跟蹤行業板塊輪動將為股票市場及總體經濟的發展方向提供哪些有價值的洞見。

當股票的新一輪牛市即將啟動時，像非必需消費品股票（也包括其零售商）這樣的經濟敏感型行業的表現通常好于大多數股票。科技股與交通運輸類股票也屬于此類，它們的走勢與經濟周期密切相關。小盤股也先于大盤見底。當市場見頂時，這些極其類似的行業板塊通常率先轉頭向下。當股市進入牛市末期時，能源股（其價格與石油價格密切相關）很容易成為市場龍頭股。當能源類股票成為領頭羊時，對股市來說，這往往是一個危險的信號。當資金從能源股中出逃，并流入諸如生活必需品、醫療保健以及公共事業股等防守型板塊中時，我們可以將其視為股市正在見頂的一個信號。我將說明，如何確認這些風格轉換，如何利用這一點來獲利，以及它們的含義是什么。

股票市場先于總體經濟見頂或見底

如果股市形成重要的頂部，那么通常會使經濟逐漸走弱（或步入衰退期）。比如，股市在2000年見頂，在接下來的春天，經濟步入衰退期。2007年10月的股市見頂導致經濟在當年的12月步入衰退期。當市場見底時，情況同樣如此。在兩次衰退期（2003年與2009年）結束前，市場在幾個月前即已調頭向上，由熊轉牛。當股票市場走弱，資金就會從股市向債市轉移。市場見底時則情況相反，資金會從債市向股市轉移。幸運的是，投資者的這些情緒變化很容易確認，我將在本書后面的章節中對此加以說明。我們很難將金融市場的發展趨勢從總體經濟的發展趨勢中分離出來。跨市場分析不但表明了市場的走向，而且為我們指明了總體經濟的發展方向。在本書后面的章節中，你還會發現債券、股票及商品價格的歷史走勢均會出現波峰與波谷，在經濟周期的拐點處，其走勢是可以預見的。

石油價格的作用

在2007年年初，石油價格開始上漲，隨后，股票市場開始下跌。當市場于2007年見頂時，石油價格的作用不算反常，實際上，其表現可以說十分正常。在過去的40年里，每一次經濟衰退都有石油價格上漲的影子。石油價格上漲還導致股票市場見頂，隨后踏入漫漫“熊途”。20世紀70年代中期的情況正是如此，在1973年（第一次石油危機期間），原油的價格暴漲了3倍，股票市場在其后的1年（1974年）中暴挫50%。在1987年、1990年、1994年以及2000年的股市下跌中，原油價格的暴漲均先于股市的暴跌出現（或與股市同步出現）。與此相反，原油價格的暴跌通常會帶來股市的上漲。兩次伊拉克戰爭（1991年年初及2003年）初期的情況正是如此，股市因此開啟了新一輪的牛市。當與石油價格密切相關的股票成為龍頭股時，這對股市來說通常是一個危險的信號。這是我們跨市場分析必須考慮石油價格的原因所在。在大多數股票市場見頂之前，你都能看到石油價格激增的影子。

圖1-3對原油及標普500指數在2007～2008年的價格進行了比較，圖中顯示了兩種聯系緊密的跨市場趨勢。第一種趨勢是，石油價格的上漲通常先于股票市場見頂。原油價格于2007年年初上漲（圖中第一個上指箭頭）。在2007年8月小幅回調之后，原油價格從9月開始了更為迅猛的上漲（圖中第二個上指箭頭）。一個月以后，股市在10月見頂回落（圖中第一個下指箭頭）。對股票來說，石油價格的上漲通常是一個警示信號，在大多數情況下會導致股市見頂回落。跨市場分析所掌握的第二種趨勢是，石油價格通常在股市之后見頂回落。圖1-3表明，原油價格在2008年7月見頂（圖中第二個下指箭頭），此時是股市見頂9個月之后。

使用圖表分析的好處

讀到這里，你可能已經開始覺得我們對市場間關系所進行的討論充斥了太多的經濟學理論。這也不無道理，因為跨市場分析所依據的正是經濟學原理。然而，跨市場分析是從市場出發的，絕非純粹的理論分析。分析反映收益與損失的財務報表用不著什么經濟理論。經濟學家通過經濟統計數據來確定經濟的發展動向，由此推斷金融市場的可能走向。與之相反，圖表分析師著眼的是市場本身。這兩者之間有很大的區別。就其本身的性質來說，經濟統計數據是往回看的（backward-looking）。除此之外，它還能為我們提供什么有價值的東西嗎？它只會告訴我們上個月或上個季度都發生了什么事，卻不會告訴我們任何未來（就此而言也包括現在）要發生的事情。而市場是向前看的（forward-looking）經濟主體。市場被稱為貼現（discounting）機制，其原因也正在于此。股票市場可以提前預知（或貼現）未來6～9個月的經濟動向。這也是為什么某些市場被叫作期貨（futures）市場。你是信賴往回看的統計數據，還是信賴向前看的市場呢？換言之，你是相信一個滯后指標呢，還是相信一個能預測市場未來走向的領先指標呢？經濟學家信賴滯后的經濟指標，而圖表分析師則更信賴向前看的金融市場。

這一分歧恰恰是技術分析的核心所在，其理論基礎是，市場是其自身基本面的領先指標。從這種意義上講，圖表分析是經濟及基本面分析的一種快捷方式。這也是跨市場技術分析使用圖表的原因之一。在進行跨市場分析時，圖表的一個很大的優勢在于它能讓我們考察許多不同的市場。如果不使用圖表，我們想不出哪個人能對全球市場的所有資產進行研究、比較。通過圖表，你不但能更容易地比較如此多的市場，而且不必成為所有市場的專家。你只要掌握繪制圖表的知識，具備確認市場漲跌的能力，這就足夠了。跨市場分析還可以更進一步，即確定兩個相關的市場是同向而行，還是背向而行。

重在掌握全局

本書所介紹的可視化工具最大的優點是其普遍性及可轉移性。它們可以以任一時間維度在全世界的任何地方應用于任何一個市場。

可視化工具既可以應用于短線交易，也可以應用于長期投資。無論哪個市場，只要能繪制出該市場的圖表，就能進行分析。和那些使用某種形式的經濟或基本面分析法的人相比，圖表分析師擁有明顯的優勢。前兩種分析方法需要處理大量的問題——經濟學家不得不處理大量過時的數據，而基本面分析師（那些研究公司與行業盈利情況的人）需要處理海量數據。這使得基本面分析師無法涉足全部市場。因此，基本面分析師不得不專門化。與之相比，跨市場圖表分析師可以按照自己的喜好，在世界的任意角落跟蹤任一市場，卻又不必成為每個市場的專家。在這樣一個彼此之間相互聯系、相互作用的跨市場分析與交易的世界里，這的確是一個巨大的優勢。更為重要的是，能在全世界如此多的市場中研究分析各類資產，這為跨市場圖表分析師提供了從全局把握市場總體走勢的機會。和那些僅關注一小部分金融領域的市場分析師的“井蛙之見”相比，從全局的高度把握市場是一種巨大的優勢。

跨市場分析對技術分析的啟示

由于涉及多個市場的考察，跨市場分析通常需要用到價格圖表。圖表分析是研究市場間關系最簡單、最有效的方式。跨市場分析使技術分析變得更有用。在討論那些曾經只限于證券分析師及經濟學家研究的話題（如通貨膨脹、通貨緊縮、利率的走向、美元的影響以及經濟周期的現狀等）時，像我這樣的技術分析師在過去是難以置喙的。現在我們也有了發言的機會，比如，由于對債券、股票及商品市場在經濟周期中的轉換情況略知一二，我們可以討論經濟狀況。行業板塊輪動理論也可以說明經濟是收縮的還是擴張的。

金融市場是經濟走向的領先指標。美聯儲直到2003年春天才確認通貨緊縮的威脅，而市場在1年前就已經確認了這一點。在對2007年房市崩盤的確認上，美聯儲花的時間也比圖表分析師長得多。與股市在2000年與2007年兩次見頂有關的事件表明，在進行經濟及基本面預測時，我們需要將圖表分析及跨市場分析也包括進來。在2000年上半年及2007年，市場見頂的警訊已經清晰可辨，經濟正步入泥沼（我們將在后面的章節中對此加以說明）。在圖表分析師看來，這已經是盡人皆知的事情了，華爾街卻花了太長的時間來確認這一點。技術分析是基本面分析的一種快捷方式，其理論基礎是，任何市場上的價格動向都是該市場自身基本面的領先指標。在2000年與2007年，許多華爾街分析師（及其客戶）忽視了市場釋放出來的明顯的圖表信號，他們為此付出了沉重的代價，也同樣為忽視跨市場信號而付出代價。

一種技術分析的新模式

跨市場分析的最大貢獻是改變了市場分析師的交易視野。想在市場中搏殺，卻對市場間互動關系一無所知，這就好像駕駛一輛汽車，卻既不看側視鏡與后視鏡，也不看窗子一樣。跨市場分析包括了全球的所有市場。這一分析方法將市場分析師的關注點由內向型轉為外向型，從而為市場中的各種作用力量提供了一種更為合理的認識。跨市場分析還為全球市場行為提供了一個更統一的視角，它使用的分析方法與分析師在市場內分析所使用的方法沒什么大的區別。跨市場分析并未取代傳統的技術分析，它只是為其增加了一種新的分析模式。

跨市場分析是一種進步

我覺得，跨市場分析算得上是技術分析理論與實踐演化過程中的另一個重大進步了。越來越多的人認識到全球市場是彼此聯系著的，交易者也越來越多地在其分析中將這些相關性考慮在內。因其靈活性及在所有市場中的適用性，技術分析成為實施跨市場研究的唯一選擇。

跨市場分析為理解單個市場及行業之間的相互聯系提供了一個更有用的分析框架。在20世紀的大部分時間里，技術分析主要關注市場內部。進入21世紀以來，人們越來越多地發現，技術分析方法不僅能應用于金融市場，而且在經濟預測中有廣泛的應用。現如今，美聯儲也開始從金融市場中尋找線索，以此預測經濟的未來走勢。要這樣做，就必須使用圖表分析。本書中所介紹的跨市場分析原則為技術分析的發展提供了一個更廣闊的視野。我認為，跨市場分析在未來的重要性將與日俱增。

對市場間關系視而不見，就相當于放棄了無數有價值的價格信息。更糟糕的是，市場分析師會因為不能理解交易市場中的外部動力而處于不利位置。如今，只跟蹤一個市場的時代已經一去不復返了。市場分析師需要知曉所有金融市場發生的情況，也必須了解全世界所有相互聯系的市場之走勢所產生的影響。技術分析具有極大的可轉移性，可以很容易從一個市場轉移到另一個市場，在比較這些市場之間的相對表現時，技術分析非常有用。

市場間關系緣何變化

市場間關系不是一成不變的。盡管大部分相關性在長期內保持不變，但它們會在短期內發生某些變化，持續的時間還很長。你很快就會看到，債券市場與股票市場間的相關性即是如此。然而，沒有什么事情會無緣無故地發生變化。在20世紀末期，債券市場與股票市場間的相關性已經近乎消失，這表明，與第二次世界大戰（簡稱“二戰”）后的歷次衰退相比，21世紀的經濟周期將大不相同。在房地產市場于2007年崩盤后，情況尤其如此，此次崩盤也促成了大蕭條以來最大的一次金融危機。為扭轉這次危機，政府依然依靠傳統的財政與貨幣政策，這些政策在過去是有效的。不幸的是，這一次，這些政策失靈了。

這是因為，2000年之后（尤其是2007年之后）的經濟周期已經與傳統的經濟周期大不相同了。政府所采用的傳統手段已經無法駕馭通貨緊縮了。市場間關系在21世紀初及2007年之后發生了某些變化，這足以讓我們意識到，這次和往常大不一樣。

本書中所介紹的跨市場分析法只是一種指導原則，而非硬性的規則。適應市場環境變化的能力是盈利的關鍵因素之一。跨市場分析所采用的方法和對其他市場的分析沒什么區別。盡管市場間關系在大多數時間里保持不變，但某些市場間關系也可能在短期內減弱。在這種情況下，我們最好不考慮這些相關性，直至它們變強為止。幸運的是，我們有相應的工具，可以判斷這些相關性何時較強，何時較弱。盡管跨市場分析的范圍非常廣泛，有著無盡的想象空間，這要求我們必須擴大自己的分析視野，我對其未來的發展充滿了信心。當你讀完本書時，我希望你也同意我的看法。跨市場分析是市場研究的沃土，能為交易者提供大量的盈利機會。

跨市場分析原則

在對各金融市場進行實際分析之前，我們首先來回顧一下跨市場分析所依據的基本原則。這些原則的數量較少，也很容易理解。所有這些原則均有其堅實的經濟學理論基礎，也得到了歷史分析的支持。盡管下列這些市場間關系在幾十年里大多非常穩定，有些相關性還是會隨著時間的推移而變化。這些相關性為什么會發生變化呢？如果發生了變化，你將如何確定呢？我將對這些問題加以說明。

跨市場分析的基本原則：

● 全球市場彼此之間相互聯系。

● 分析任何一個市場都應該把對其他市場的分析納入進來。

需要分析的四類資產包括：

● 股票；

● 債券；

● 商品；

● 外匯。

市場間關系：

● 美元與商品價格的變動趨勢相反。

● 債券與商品價格的變動趨勢相反。

● 自1998年以來，債券與股票價格的變動趨勢呈反向變動。

● 自2008年以來，股票與商品價格的變動趨勢十分密切。

市場間互動關系：

● 債券價格通常先于股票價格改變方向。

● 股票價格通常先于商品價格改變方向。

● 當市場見頂時，債券收益率率先見頂，股票價格其次，商品價格最后見頂。

● 與市場見頂時相比，這些輪動性在市場見底時并不明顯。

國外市場的影響：

● 全球市場的所有股票都是緊密聯系的。

● 美元升值利好美國股票。

● 美元貶值利好國外股票。

● 新興市場與商品市場的走勢密切相關。

回顧舊格局

在過去的幾十年間，上面所列舉的跨市場分析原則大多相當穩定。然而，在過去的10年間，某些原則發生了變化。近年來發生的一種變化是，股票與商品價格的走勢關系越發緊密。自2008年金融危機（主要由房地產業的信貸萎縮所引發）以來，這種情況尤為明顯。更重要的變化是債券與股票的關系，從20世紀90年代末的亞洲金融危機之后，兩者間的相關性就已經發生了變化。自1998年以來，債券與股票的價格走勢呈反向關系（這與其先前的走勢相反）。在通貨緊縮仍屬一種威脅的那10年中，這種關系也算是非常典型的了。盡管本書的主要關注點是2000年（尤其是2008年）以來市場間關系的新格局，為給跨市場分析工作打好基礎，我們也將對20世紀最后30年里的市場間關系進行簡要回顧，并對那些形成新的市場間關系的市場事件進行檢驗。在下一章中，我們將回顧那些舊有的市場間關系。