第一部分 行業研究

2016年信托行業發展綜述

郭慧子

一、2016年信托行業發展外部環境

（一）經濟增長持續放緩，結構性改革繼續深化

2016年我國經濟增速中樞繼續下行，四個季度的經濟增速分別為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，全年平均為6.7%。新常態下經濟增速放緩：一方面使在高速發展時期積累的結構性問題更為凸顯；另一方面也反向刺激結構性改革的進一步深化。

在三大需求中，出口與投資動能不足，消費漸有成為中流砥柱之勢。2016年海外需求不振，全球經濟復蘇相對乏力，全球化進程受挫，因而外貿疲弱依舊。全年出口總額同比下降2%，進口微弱回升至0.6%。投資方面，固定資產投資增速降至8.1%，而制造業投資增速持續回落，從2014年的13.5%降至4.2%。基建和地產投資在對沖經濟下行中起到了重要作用，其中基建投資增速維持了17%～20%的高速增長，房地產在2016年總投資規模超10萬億元，同比增長6.9%。消費方面，2016年社會消費品名義總額全年逐步提升，增速為10.4%。2014～2016年，最終消費對GDP增速的貢獻率分別為48.8%、59.9%和64.6%，消費占比的穩步提高一方面映襯出傳統經濟動能的漸退，另一方面也是在經濟增速邊際放緩的背景下，我國經濟結構正逐步靠近成熟市場國家的體現。

經濟增速的放緩使經濟結構性問題更為突出，同時為我國的增量改革帶來了挑戰。改革任務更為艱巨的同時卻也更為迫切，因而在一定程度上，經濟增速放緩會倒逼改革深化。本屆政府在供給側改革的推進中顯現出銳意堅決的態度，2016年上半年“三去一降一補”堅定推進，下半年防風險政策亦逐步完善。供給側改革效果初顯，去產能、去庫存帶來上游采礦到中下游原材料、加工業的庫存同比增速均呈下降趨勢，上游行業量價環境逐漸改善，部分行業進入補庫存階段；地產去庫存政策帶來2016年上半年地產市場呈噴發式增長，對于化解上半年經濟下行壓力起到了重要作用，但同時也出現了泡沫化趨勢。

除高庫存外，高企的企業杠桿也是藏在金融系統中的風險點。在增量放緩的情況下，風險事件帶來的波動在高杠桿環境下易引發連鎖踩踏和系統性風險。中央經濟工作會議強調“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重”。值得注意的是，降杠桿政策指引企業杠桿逐漸向政府和居民部門轉移，在化解企業高杠桿的同時也帶來政府和居民杠桿的快速攀升。政府通過基建投資加杠桿，2016年隨著政府投資支出的大幅增加，政府杠桿率達到45%，在過去七年內上升幅度居全球前列。居民購房杠桿率在年初的刺激政策下顯著攀升，2016年居民中長期貸款占商品銷售額的比重已接近50%。盡管“930”地產調控以來，政策對熱點城市按揭貸款進行了嚴格限制，《推動一億非戶籍人口落戶意見》等地產長效調節機制的建立，在一定程度上保證了居民部門加杠桿能一定的延續。另外，企業在增減杠桿中也存在一定程度的結構性失衡。國有背景企業在融資獲取上具有更多優勢，使其杠桿水平平均高于民營企業；同時在降杠桿過程中，國有企業的緊迫性和敏感度亦低于民營企業，因為民營企業的降杠桿力度更強。在這種不均衡的背景下，民間投資占固有資產投資的比重顯著降低，2016年固定資產投資增速8.1%，其中民營企業的投資增速僅有3.2%，國有企業投資增速卻接近19%，民間投資占固有資產投資總額從66%降至60%。顯示了在實體經濟回報率低迷狀態下，民企具有降杠桿的意愿，同時也體現了國企在金融資源獲取優勢下對民營企業的擠出效應。

在防風險的政策靶向中，債市降杠桿和房地產調控是2016年的主要方向。2016年底的中央經濟工作會議提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。央行及“三會”加強金融機構監管力度是中央經濟改革工作安排的重要組成部分，也是未來金融改革的長期工作方向。我國存在系統性風險的風險點主要在于房地產市場局部過熱，金融體系如銀行、保險、信托、券商間的同業資金鏈，多層次高杠桿快速發展，債市高杠桿、非金融企業部門去杠桿對金融體系可能產生的沖擊以及地方政府隱性債務過高等。

2016年第三季度債券牛市終結，債券市場泡沫起因于銀行理財委外業務的野蠻生長，非銀機構被迫采取期限錯配與加杠桿操作導致境內“資產荒”，而非銀機構為了收益考量優勢忽略流動性頭寸。在人民幣匯率貶值期間，銀行間流動性容易受到沖擊，非銀機構的同向交易模式也放大了流動性沖擊的結果，使“資產荒”逐漸演變為“負債荒”。2016年債市泡沫提前泄壓，釋放了部分金融風險。

2015年到2016年上半年，地產去庫存政策帶來了地產市場噴發式的增長，地產購置土地、新開工面積、開發投資增速均高位運行，一、二線城市住宅的旺銷帶動上下游產業的繁榮，對于化解上半年經濟下行壓力起到了重要作用，但也出現了泡沫化趨勢，對整體金融安全造成威脅。自2016年9月30日開啟的新一輪地產調控政策意在控制地產迅速泡沫化的趨勢，以防可能的外部沖擊帶來地產行業驟然轉向的風險。由于地產行業呈現出較大的行業分化，因而政策強調因城因地施策，意在引導庫存去化從一、二線向三、四線城市的轉移，防風險的同時解決三、四線城市房地產庫存去化疲弱的問題。而短期的行政手段只是暫行之策，更多的供給測改革，特別是土地改革、戶籍改革、房產稅等稅制改革的長效機制的建設方能促進房地產市場的長期穩定。

總而言之，盡管當前經濟運行中面臨的問題，有周期性、總量性因素，但其根源是結構性失衡，根本解決途徑仍是深化改革。黨的十八大以來形成的以供給側結構性改革為主線的政策體系，配合銳意革新的執行力度，將引導經濟朝著更高質量、更有效率、更加公平、更可持續的方向發展。

（二）貨幣政策回歸中性

自2008年美國次貸危機以來，我國的經濟與金融政策多以“穩增長”為首要目標，為配合實現“穩增長”，貨幣政策總體寬松。中國的貨幣創造經歷了引進外資、出口導向、“商業銀行+企業”三個階段。截至2016年末，M2余額總量為22.34萬億美元，超過美國和日本的13.28萬億美元、8.19萬億美元之和。寬信用下企業更易獲得低成本資金從而抬高整體杠桿率。又由于經濟增速放緩而實體經濟回報率低迷，缺乏投資機會，資金多被用于投資金融資產和房地產，使得部分資產金融屬性得以凸顯，出現“泡沫化”趨勢。意在穩增長的寬松貨幣政策讓經濟付出了資產價格上漲、金融風險上升、資金流出壓力加大等代價。因此自2016年第三季度起，貨幣政策逐步回歸中性、地產調控政策出臺并逐步收緊，經濟政策中“防風險”被提到了重要位置，而“防風險”必然要求貨幣政策的邊際收緊。

2016年中央經濟會議對于貨幣政策的表述是“穩健中性”，這也是中央第一次用“穩健中性”來表述貨幣政策。2016年4月后靈活適度的貨幣政策體現為中性，基準利率、法定存款準備金率、公開市場操作的7天回購利率都沒有發生任何變化。盡管貨幣政策邊際收緊，但存量流動性仍然寬裕，在“穩中求進”的精神指導下，貨幣政策將基于市場預期進行相機抉擇，同時也在經濟面臨較明顯下行壓力的階段予以政策支持。

2016年人民幣面臨貶值壓力。2015年12月31日至2016年12月19日，人民幣兌美元匯率中間價由6.4936下降至6.9312，貶值約6.7%。2015年12月至2016年11月，人民幣兌美元、歐元與日元的月度匯率分別貶值了6.0%、5.1%和19.4%，同期內國際清算銀行計算的人民幣名義有效匯率與實際有效匯率均貶值了6.6%。與2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中國央行公布的人民幣兌CFETS、BIS與SDR貨幣籃的匯率指數各自貶值了5.9%、5.3%和3.1%。美聯儲在2016年最后一次FOMC會議上宣布加息，即將聯邦基金利率的目標區間上移25個基點至0.50%～0.75%，這也是2015年12月啟動加息政策之后的首次加息。美國經濟復蘇導致美聯儲進入加息通道，美國和世界其他國家之間的息差收窄或擴大，資本從其他經濟體流出并流入美國。中國和美國國債收益率的差距逐步縮小，中美利差的縮小將會給國際收支持續帶來壓力。2016年12月，我國官方外匯儲備已經下降到30105.17億美元，自美聯儲退出QE以來已經下跌了接近1萬億美元。國際收支的壓力持續帶來人民幣貶值的預期，增加了資本外流的壓力，同時也在一定程度上約束了以多目標導向的央行在貨幣政策中的相機抉擇。

總而言之，隨著流動性過量的負面影響逐漸凸顯，以寬松貨幣刺激經濟的政策將逐步退出，取而代之的將是平穩的貨幣政策和擴張的財政政策。而供給側改革的穩步推進與美元加息預期確定，使自2016年8月起我國貨幣政策邊際收緊，利率波動上行，市場重心由資產端向資產與資金并重的方向轉變。

（三）信托行業規范監管與管理機制

2016年，我國金融監管體系的監管思路由促發展、調結構逐漸轉變為控風險。防止系統性風險的指導思想越發明確，統一監管的導向凸顯。監管政策進一步趨嚴，以杜絕監管套利，意將金融體系內空轉的資本擠出到實體經濟，推動實體經濟的增長。2016年在監管規范的進程中，信托行業自身管理水平也日趨完善。

行業基礎制度建設更加健全。信托行業的基礎制度建設在2016年獲得了進一步健全。在信托登記制度方面，中國信托登記公司正式宣告成立，未來信托的財產獨立、破產隔離及信息披露等問題將進一步完善；在專業子公司方面，近兩年來監管層已在多個場合和文件中鼓勵信托公司設立專業子公司，目前也已有20多家信托公司設立了專業子公司，成為其開展股權投資業務、投貸聯動業務的重要載體。

行業風險管理機制不斷完善。2016年4月，銀監會下發了《進一步加強信托公司風險監管工作的意見》（以下簡稱“58號文”），對信托行業的風險監管工作進行了全面的梳理。自2014年“99號文”實施以來，隨著信托公司凈資本管理、恢復與處置機制、信托業保障基金等一系列基礎性制度的實施，信托行業已基本建立起完備的系統性風險防范體系。“58號文”是對“99號文”既有成果的完善和深化，體現了“控風險、強監管、促轉型”的宗旨，持續引導行業穩健深化變革，同時也是對信托行業風險管理機制的全面提升，不僅強調對各類風險的防范，更注重強化風險的實質性處置。

信托行業評級正式實施。2016年底，銀監會辦公廳印發了新版《信托公司監管評級辦法》。監管評級辦法更強調資本實力和風險防控能力，將信托公司分為創新類、發展類、成長類，三大類六個級別，監管評級結果直接掛鉤信托公司的未來發展和業務開展。短期而言，行業內優勝劣汰的格局將有所強化，但長期來看，或將激勵排名后列的信托公司根據評級辦法要求進行更多的補強完善。在這一評級體系中，信托公司之間各方面能力，尤其是風險管理能力的差異將被放大，信托公司的異質性進一步顯現。

業務分類體系逐步成型。于2016年底召開的信托行業大會中，監管層從信托資金運用端，將信托業務分為八大類，包括債權信托、股權信托、標品信托、同業信托、財產信托、資產證券化、公益（慈善）信托及事務信托。這標志著行業逐步建立起完整的業務分類體系、監管體系和保障體系，不僅有利于幫助信托公司優化內部治理、提升管運效率、拓展業務空間、重塑商業模式，同時也有利于統一和規范行業通用概念和風險監管，引導信托業務新品種的開發與創新，完善各類信托產品的標準化和規范化，推動信托行業的轉型升級。

二、2016年信托行業發展概況

根據中國信托業協會統計數據，截至2016年年末，全國68家信托公司管理的信托資產規模正式邁入20萬億元大關，同比增長24.01%，增速比2015年提升7.39個百分點。新增信托規模為12.46萬億元，較2015年增長了38.36%。從收入角度看，信托公司的營業收入在2016年總計實現1127.52億元，較2015年下降6.98%，多年來首次出現下滑。其中，固有業務收入同比減少22.33%，這是固有業務收入近兩年來首次下降，而信托業務收入同比增長6.98%，比2015年略有提高。信托業務收入與固有業務收入增速間差距的背后，體現了2016年資本市場的波動影響，信托行業長期發展需回歸信托主業。新增信托規模增速與信托業務收入增速之間的背離放緩，原因是過去一年信托行業整體對規模的追求，對通道業務依賴加重，在規模擴張的同時犧牲了部分營收效率。

（一）固有業務收入拖累營業收入小幅下滑

2016年全行業信托資產規模突破20萬億元，實現同比增長24.01%，結束了自2011以來連續5年的增速下滑趨勢。信托公司的營業收入在2016年總計實現1127.52億元，較2015年呈現下滑。雖然信托業務收入增速實現6.98%，創三年來新高，但固有業務收入的回落拖累了營業收入表現。信托業務收入占營業收入的比重為65.72%，固有業務收入占比約為34.28%。自2013年以來固有業務收入占比穩步上升，受益于證券市場的蓬勃發展，于2015年達到了峰值41.62%（見圖2），信托公司營業收入也隨之擴張。2016年全行業的信托公司的固有業務收入總額為386.51億元，同比減少了22.33%，對營業收入造成負面影響。

行業內各公司信托收入占比兩極分化明顯。2016年共有14家信托公司固有業務收入超過信托業務收入，而固有業務收入不足信托業務收入一半的也多達42家信托公司。信托業務作為信托公司主業，其收入與公司的展業能力和管理能力密切相關，資本占用低，贏利具有可預測性、持續性以及穩定性，是信托公司長期成長的主要驅動力，也是衡量一家信托公司優質與否的重要標志。與之對應的，固有業務受到資本市場波動影響較大，具有較強的不確定性和波動性，因而公司在固有業務和信托業務方面的定位差異對其未來發展具有重大影響。

固有業務收入中平均81.73%來自投資收益，致使固有業務收入依賴投資環境變化，波動較大。投資收益主要由股權投資收益、證券投資收益和其他投資收益構成。受資本市場波動影響，投資收益中的證券投資收益波動較大。2016年資本市場的劇烈波動是造成全年固有業務收入大幅下降的主要原因。

2016年固有業務收入排名前十的信托公司的平均固有業務收入為18.73億元，相較于2015年的25.67億元下降了24.07%。全行業只有21家信托公司固有業務收入實現增長。其中，中江信托由于轉讓控股子公司國盛證券有限責任公司的股權，實現了26.13億元的股權投資收益。除此之外，在固有業務收入前十的公司中，僅有平安信托實現了增長，增長率為18.97%，其固有業務收入占總收入的75.55%，從2015年的2.65億元增加到2016年的27.32億元。固有收入的大幅提升使中江信托的總收入位列全行業第六名，成為年度黑馬之一。而證券市場在2016年表現欠佳，上證指數從3501下挫至2975，行業固有收入總額中證券投資收益由2015年的103.75億元降至26.6億元。而去年在證券投資中取得超過十億元證券投資回報的華信信托、重慶信托等公司，2016年均輝煌不再。盡管固有業務可以提升和平滑信托公司業績表現，甚至幫助個別信托公司在一些年份實現彎道超車，但其自身的波動性使其收益不具有長久的持續性，難以帶來持續的競爭力提升。

值得注意的是，與往年相比，2016年信托公司增資數量顯著增多。全年共22家信托公司完成增資，行業凈資產規模達4408.22億元，同比增長18%。由于固有資產規模的增長主要依靠自身凈利潤的積累和股東注資，因而股東增資將進一步增厚固有規模。增資擴股的公司得到資金實力的加持，或將在短期實現營收表現和行業排名的跨越，但由于固有業務收入中的投資收益對外部環境波動更為敏感，波動性大于信托業務，因此增資舉動也可能為信托公司的營業收入帶來更大波動。長期來看，信托公司的營利性和成長性仍需依托信托主業這一內生動力的修煉和提升。而對于在信托業務上已經擁有更強競爭力的公司而言，無論是固有業務贏利能力的強化還是資本實力的提升，將與信托主業協同作用，進一步提升競爭優勢。

（二）轉型與機會型業務顯背離，主動管理能力仍是行業分化的篩選器

截至2016年年末，全國68家信托公司管理的信托資產規模超過20億元，同比增長24.01%，增速比2015年提升7.39個百分點。2008～2016年，信托資產規模實現復合增長率高達42.06%。2016年新增信托規模較2015年增長了38.36%，但信托收入增長6.98%，凈利潤方面合計實現612.84億元，同比增長2.96%，為近三年新低。總體而言，相較信托行業在2016年取得的新增信托規模增速而言，信托業務收入增速表現疲弱，兩者呈現背離。增速差距拉大的背后，體現的是增長質量的降低，原因是過去一年的規模發展中對通道業務的依賴加重。

2016年下半年，通道業務回流信托。主要原因是銀監會銀行理財對接非標債權資產只能走信托通道，以及證券會提升券商資管凈資本壓力。信托行業素有反應靈活的特點，許多公司利用機會大力擴張通道類業務。一方面，2016年，68家信托公司共新增實收信托財產規模為12.46萬億元，較2015年增加3.46億元，增長38.42%，較2015年提高近14個百分點。但另一方面，2016年，信托行業共實現新增主動管理類信托規模3.28萬億元，同比下降14.92%。相比之下，新增被動管理信托規模為8.83萬億元，同比大幅增長77.03%，占全年新增信托規模總額的71%。相對于信托行業“去通道化”、增強主動管理能力的整體轉型方向而言，這無疑是進步中的一種退步，這或可理解為同業業務作為“八大業務”之一，在信托業務板塊中有所回歸。

圖5 營業收入與凈利潤增長

然而依靠差異監管帶來的通道業務機會，可持續性并不樂觀。“一行三會”統一監管的政策方向會將三大監管體系拉回到同一起跑線下，其中禁止多層嵌套，嚴格“穿透監管”等舉措，將在長期對傳統通道業務造成沖擊。因此，盡管通道回流帶來短期的機會性業務，但長期將受到競爭加劇和監管趨嚴的壓力，信托報酬率將不可避免地繼續下行，屆時以通道為主的公司將承壓。比較而言，主動管理業務具有信托報酬率優勢，也需要更高的專業資管能力，因而主動管理能力仍是信托行業長期分化的篩選器。

2016年，將68家公司按照信托業務收入排名，排名前十的信托公司的信托業務收入占全行業的40.22%，比2015年的37.49%略有提升，行業集中度進一步增強。而其中有7家連續兩年排進前十名，說明這些公司在行業中具有比較明顯的領先優勢，行業的競爭格局逐漸成形。前十名與后十名信托公司的信托業務收入增速之差為41.26%，進一步深化了2014年以來的兩極分化格局（見表3、表4）。

在業務競爭分化加劇的背景下，長期決定信托公司競爭力的因素仍是主動管理能力。盡管機會型業務在一定程度上考驗信托公司的適應性和靈活性，但通過年報數據可以發現：相對于排名較后的企業，領先企業一方面在主動管理能力、贏利能力、創新能力方面表現更突出。

經過對2016年年報的分析，可以看出：排名領先的信托公司的主動管理能力顯著高于行業平均水平和排名靠后的信托公司。如表5所示，信托業務收入排名前十信托公司集合類信托占總業務存量比重近半，為47.84%，高于行業平均水平38.71%，更高于業務收入排名后十的信托公司均值24.22%。說明面對機會型業務，排名領先的信托公司更愿意堅持向高附加值、高回報的主動化方向轉型。

而與之形成對比的是，在全年新增業務中被動管理類業務占比最多的15家信托公司中，有7家在存量信托業務的被動管理類占比也進入前15名。考察這7家被動管理業務為主的公司，可以發現：這些公司的存量信托資產大幅高于行業平均值，但凈利潤、信托業務收入等營收指標方面的表現弱于行業平均水平。其中重要的原因是被動管理業務在擴大規模的同時，帶來的信托報酬遠低于主動管理類，因而這些公司的增長質量有待提高。由于主動管理業務對風控管理和募集能力有更高要求，因而部分公司在主動管理業務的展業中存在一定阻礙，抑或由于部分公司在被動管理業務中具有較為明顯的資源稟賦優勢（見表6）。

值得一提的是，銀行系信托公司充分利用了銀行股東背景所帶來的展業便利，在2016年以被動管理類業務為主要展業方向，銀行系信托公司繼續保持了規模擴張的優勢，信托資產規模前十的公司中，銀行系的建信信托、興業信托、上海信托和交銀信托均位列其中，而光大興隴信托雖然2015年基數較小，但高速增長勢頭明顯，規模增速達121.38%。

（三）信托資產投向體現行業的多元發展和差異化競爭

信托行業相對于銀行、證券、保險等其他金融行業而言，最大的特點是業務方向呈多樣性。因此信托公司各自需要根據監管環境的變化和自身稟賦差異，尋找適合其發展的主營業務方向。盡管多數信托公司仍在摸索期，但未來信托行業將朝著多元化格局發展，規模型信托公司發展方向更均衡，而其他公司則走差異化經營的專業化路徑。

如圖7所示，從信托資產投向分布看，行業最大投向仍為工商企業，占比為26.12%；投向金融機構的占比為18.15%，而投向基礎產業和房地產的信托資金則略有走低。

如圖8所示，從行業內部看，在投向工商企業和證券市場的比重上，信托規模排名靠前的信托公司明顯高于排名靠后者；而投向房地產類的比重上，前者則小于后者。

在各項業務類別中，房地產信托因其較高的收益率，一直以來是信托業務的主要方向之一，2016年房地產在信托資產投向占比為11.06%，由于通道業務中無法完整體現資金投向，因此實際投向地產的信托規模應更大。地產行業在2015～2016年經歷了一輪快速上行期，并在部分城市出現了過熱的傾向。在中央政府的政策引導下，2016年9月30日起部分城市開始了新一輪地產調控，并在第四季度政策逐步趨嚴、范圍逐步擴大。監管機構對流向地產的資金步步收緊，地產公司的可用融資工具迅速萎縮，信托公司作為僅存的幾種融資渠道之一，是歷來調控政策中的緩沖機制，也是信托公司的業績增長方向之一，迎來較大的展業機會。但一方面，2014年新設房地產信托處于高位，2016年集中到期。另一方面，前三季度得益于去庫存政策的紅利和低利率環境，地產公司普遍擁有較為通暢和低成本的多元融資渠道，因而全年新設立地產信托規模增幅有限。預計隨著地產公司融資渠道的收縮，后續地產信托規模占比將出現新一輪上升。

2016年信托資產投向地產占比最大的三家公司與2015年一致，分別是杭工商信托、長城新盛信托和中建投信托。前五名公司在2015年也均位列前十，意味著這些公司在地產領域走出了差異化競爭路徑。通過與全行業數據相比，地產投向前三名企業的平均信托報酬率為1.9，顯著高于行業平均信托報酬率0.73，初步形成了地產投資領域的專業優勢（見表8）。

投向證券市場占比前五名的信托公司分別為華潤信托、中海信托、江蘇信托、外貿信托、建信信托。但值得注意的是，證券投資在信托行業內集中度很高，證券投資占比前十的公司一共投資了全行業證券投資總額的72.4%，而有近七成信托公司的證券投資占總信托資產投資比重低于10%。

（四）資本實力優化營收表現，增資潮將強化行業分化

從年報的分析得出，信托行業競爭格局尚未固化，除了修煉內功提高專業化水平外，資金實力的擴充對信托公司競爭力具有提振作用。

2016年較往年相比，信托公司增資數量顯著增多。如表10所示，68家信托公司中，共有21家信托公司進行了增資擴股，而2015年共有12家信托公司增資擴股。2016年末，信托行業注冊資本為2012.67億元，相比于2015年的1646.51億元，合計增加約366.16億元，增幅與2015年的260億元相比顯著提高，信托行業資本實力進一步提高。信托公司增資潮可歸納為以下幾個原因：其一，隨著信托公司主動配置資產能力的提高，將出現更多投貸聯動的機會；其二，信托公司增強資本實力以應對于監管層對信托公司資本金要求及公司分類評級對凈資本充足率的考核；其三，政策對信托公司進入資本市場的支持為行業上市打開窗口，上市公司通過受讓或定增購買資產的方式獲得信托公司股權，信托公司實現曲線上市。

從結果上看，凈資產增速較快的信托公司，營收增速也較快。按照凈資產增速排序，可以看出，隨著凈資產增速的提升，信托公司凈利潤、信托業務收入以及固有業務收入的增速也得到提升。值得注意的是，固有業務收入規模的增長主要依靠自身凈利潤的積累和股東注資，因而股東增資將進一步增厚固有規模。固有業務收入波動性大于信托業務，因此增資在助信托公司營收增長的同時，也可能為其帶來更大波動。

從已增資公司的角度來看，資本金排名靠前的信托公司更有意愿繼續擴張資本。2016年公告增資計劃的27家信托公司中，15家原資本金規模已大于20億元，8家原規模大于30億元。可解讀為資本金排名靠前的信托公司更有能力和意愿增資，通過資本擴張為進一步業務拓展和轉型提供充足空間。而信托公司增資熱潮將在增厚固有業務規模的同時，將進一步加大行業分化。

（五）成長期信托公司的利潤增長也伴隨著人力擴張

如表11所示，2016年信托行業整體呈人員擴張態勢，總從業人數達18388人，較2015年增長8.74%。其中第一名中融信托以1943人的規模容納了行業10.6%的從業人員，超過了位列第二的平安信托（972人）與第三名四川信托（725人）的總和。不同公司人員增長亦有分化，人員增長前十名公司的平均增長率達35.97%，但同時也有21家出現了人員負增長。在這21家公司中，有13家的信托業務收入亦呈負增長，15家凈利潤和固有業務收入出現負增長。

通過比較人員增速前10名和負增長21家的公司，可以發現人數增長前十名的公司人員規模低于行業平均水平，更多處于成長期。而且人員增速與營收表現提升具有一定正向關系。如圖11所示，員工人數增幅前十名公司的平均凈利潤較2015年增幅超過100%，遠高于行業平均水平21.73%，而員工數發生負增長的公司平均凈利潤較2015年亦負增長了6.13%。初步判斷，經營向好并處于快速成長期的信托公司更傾向于人員擴張，而減員的公司或面臨更多經營問題，收入或利潤呈收縮狀態。

（六）股東背景對信托公司營收表現亦有影響

如表12所示，以股東背景劃分信托公司，大致可分為金融機構控股（11家）、中央國企控股（16家）、省級政府控股（15家）、市級政府控股（8家）、地方國企控股（5家），以及知名民企控股的信托公司（13家）六類。市級政府控股和地方國企控股的信托公司在注冊資本和凈資本方面弱于其他四類；而金融機構控股和知名民企控股的信托公司在信托業務收入和利潤率增速方面均優于其他類型公司，尤其是金融機構控股的11家公司在各項經營指標中均表現優異，說明金融機構股東對信托公司產生了較強的協同效應。金融機構控股類信托公司相較于其他類型的信托公司，股東的資金支出和業務平臺更有力，且其資產處理能力、籌資能力更強，風控體系也更為完善（見圖12、圖13）。

三、信托公司持續探索創新業務

2016年68家信托公司中有39家在年報中披露了創新業務的關注與實施情況，比2015年的44家略有減少。在公開披露的創新方向中，有資產證券化業務、權益型投資基金、消費金融領域、PPP項目、公益信托、綠色信托以及家族信托等。據統計，2016年信托行業最為關注的創新方向是資產證券化、家族信托和PPP，三者在68家信托公司年報中被分別提到31次、15次和14次，這三方面已有實質探索的分別有26家、9家和8家。而2015年頻繁提及的“互聯網金融”熱度明顯漸退。

（一）資產證券化業務

自2014年末資產證券化新規的實施起，資產證券化市場蓬勃發展。面對巨大的市場機遇，信托公司紛紛積極參與，希望盡早建立相關領域的比較優勢。2016年約51%的信托公司在其年報中提到資產證券化，15%的信托公司在戰略規劃中將資產證券化明確為重要轉型方向。其中，26家企業主動披露了其在2016年參與資產證券化業務的情況，除了傳統的信貸資產證券化業務（CLO）外，信托公司還積極參與了信托受益權資產證券化、企業資產證券化、不良資產證券化、住房抵押貸款證券化（RMBS）、汽車抵押貸款證券化、抵押型商業地產資產證券化（CMBS），以及銀行間市場的新型資產支持票據（ABN）和交易所和交易商協會的私募資產證券化等業務。

在不良資產證券化領域，華潤信托、金谷信托、蘇州信托、外貿信托、興業信托均在年報中有所提及；在住房抵押貸款和住房公積金貸款方面，建信信托、中信信托、交銀信托、上海信托和湖南信托在公司年報及銀行間市場公告中有所提及。

參與類REITs（主要是CMBS）的信托公司在產品結構中通過構建雙SPV，幫助平整資產的現金流并更好地實現破產隔離，蘇州信托、華寶信托、昆侖信托、方正東亞信托、西部信托、華潤信托、中航信托等參與了此類業務。其中比較有影響力的實踐有：方正東亞信托參與的“高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃”（40.01億元）、昆侖信托參與的“北京銀泰中心資產支持轉向計劃”（75億元），西部信托參與的“國金-金光金虹橋國際中心資產支持專項計劃”（78億元），以及中航信托參與的首單由信托公司作為原始權益人的類REITs產品“中航紅星愛琴海商業物業信托受益權資產支持專項計劃”（14億元）。

除了交易所的ABS市場外，值得信托公司關注的是，2016年12月由交易商協會發布的《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》，明確將信托（特定目的信托）作為ABN的發行載體之一，并且信托公司作為主要的SPV機構，在基礎資產受讓管理、信息披露、發行載體運營管理等多個環節發揮重要作用。“新指引”的發布開啟了信托公司從參與傳統“抵押型ABN”向“信托型ABN”轉變的時代。新型ABN與交易所ABS在基礎資產上具有較高的重合性，監管層面對審批要求具有一定差異性，為企業選擇資產證券化產品發行市場提供了新的選項。

2016年發行的信托型ABN產品有：平安信托參與的“遠東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產支持票據”、中誠信托參與的“九州通醫藥集團股份有限公司第一期信托資產支持票據”、興業信托參與的“中電投融和融資租賃有限公司2016年度第一期信托資產支持票據”、華潤信托參與的“中國鐵塔股份有限公司2016年度第一期信托資產支持票據”、“中國葛洲壩集團第一工程公司2016年度第一期信托資產支持票據”以及中航信托參與的“中國中車股份有限公司2016年度第一期信托資產支持票據”。除此之外，中信信托亦在年報中提及對ABN業務的參與，但未詳細披露。

資產證券化業務，尤其是信托型ABN業務領域，將成為未來信托行業的新戰場之一。盡管目前資產證券化業務的費率水平尚難以成為信托公司的贏利支撐點，但隨著參與程度的加深，信托公司可嘗試尋求突破，從最初單一的受托人“通道”角色，到能夠發揮主導作用的發行人、發起人等多元角色，以產品的形式設定標準，也意味著能夠延展更多業務機會。未來或將找到新的、有質量的規模與利潤增長點，實現行業內的差異化競爭和比較優勢。

（二）PPP業務與消費信托業務

隨著2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕 43號）的下發及地方政府存量債務的清理甄別工作的完成，使信托行業的地方政府融資平臺業務受到嚴重影響。而2016年國家宏觀政策從貨幣領域轉向財政發力的方針，又帶來政府融資的大量需求，因而信托公司積極尋求PPP項目的融資合作。2016年信托公司年報中，國元信托、湖南信托、華鑫信托、江蘇信托、交銀信托、興業信托、中信信托和紫金信托簡單披露了公司參與PPP業務，但未均未披露詳細信息。在PPP業務方面，信托公司熱情較高但落實較少，主要原因是PPP項目有期限長、融資成本低，現金流收入處于項目后期等特點，傳統信托融資模式難以契合。未來隨著PPP項目的增多，信托公司也在尋找可切入該業務的新模式，或將在進入政信合作新時代。

在中國逐步邁入消費大國，消費升級市場急速擴張的背景下，消費金融成為信托公司探索創新的另一重要領域。2016年，華潤信托、國投信托、天津信托、外貿信托、中建投信托、中泰信托、中信信托、中原信托、重慶信托和資金信托均在年報中披露了對消費金融領域的探索。其中外貿信托披露其個人消費金融存量規模已突破300億元，另外行業中也涌現出華潤信托的“招聯2016年個人消費貸款財產信托”、中建投信托的“娛樂寶影視消費財產權信托”和陸家嘴信托的“陸家嘴信享消費（有車有家）系列信托”等消費信托項目。然而，盡管消費信托法律構架完善、產品設計能力也較強，但對信托公司后端管理和運營水平提出較高要求，因而至今消費金融類產品的總規模仍然受限，展業路徑也有待成熟。

（三）家族信托與慈善信托

作為私人銀行與家族財富管理的核心工具，各類形式的家族信托近年來在亞太地區蓬勃興起，其未來業務重心將放在中國。預計2020年中國本土家族信托規模可達6275.5億元。2016年北京信托、華寶信托、華能信托、華鑫信托、廈門信托、山東信托、外貿信托、中信信托和中原信托在年報中披露了家族信托方面的創新探索。其中山東信托披露其家族信托業務共簽約50多單，總額為24.64億元，其余未披露詳細信息。

2016年9月1日，《中華人民共和國慈善法》正式落地實施，明確了慈善信托采用備案制且須向民政部門報備，解決了公益信托發展的最大瓶頸。慈善信托具有獨立性、穩定性和長期性等特征，可以滿足財富總量大、類型復雜、傳承周期長的慈善信托委托人在風險隔離、利益分配、信息保密和連續穩定等方面的特殊要求，因而慈善信托近年來也漸被重視。2016年共有12家信托公司披露了慈善信托方面的探索，分別是安信信托、北京信托、國投信托、國元信托、建信信托、平安信托、山東信托、萬向信托、興業信托、粵財信托、中誠信托和中航信托。其中萬向信托開創雙人分別履行財產管理和慈善的全新模式，另有興業信托的“幸福一期慈善信托計劃”（養老助學）、“粵財信托-德睿慈善信托計劃”、中誠信托的“中誠2016年度博愛助學慈善信托”，以及中航信托首單航空背景慈善信托“愛飛客”等。

與傳統業務相比，盡管創新業務在規模、收益等方面對信托公司業績影響較小，尚不能成為信托公司的營收支點。但傳統業務競爭日益激烈、收益率不斷下滑的趨勢促使信托公司積極探索轉型，嘗試創新，爭取在未來的業務藍海中搶占市場先機。