前言

金融系統為技術創新配置金融資源，使得家庭儲蓄流向企業部門，并在不同企業之間配置投資資金。20世紀90年代以來，隨著“新經濟”在美國的成功以及金融危機在亞洲各國相繼爆發，在金融界展開了一場關于市場主導型金融系統和銀行主導型金融系統孰優孰劣的熱烈討論。當時，主流的觀點認為：“新經濟”代表了世界經濟發展的新方向，而這種發展又是在“好的”金融系統的有力支持下展開的，“好的”金融系統應具備有效的法律體系、良好的會計標準、透明的金融制度、有效的資本市場和規范的公司治理，這些都是市場主導型金融系統所具備的特征。這種觀點，在同期發生的亞洲金融危機中從反面得到了印證。正是基于這種認識，危機發生后，以國際貨幣基金組織為首的國際社會在救助這些國家（地區）的過程中，也將發展資本市場、改革銀行居于主導地位的金融系統作為治理危機的主要良方。

但是，在金融發展的歷史上，金融中介和金融市場始終是共生的。并且，金融中介和金融市場究竟何者更為重要、更有效率，究竟何者居于主導地位，目前無論是在理論上還是實踐上都還沒有一個統一的答案。事實上，就其在整個金融系統中發揮的作用而言，金融中介和金融市場是在交替發揮主導性作用。人類社會的發展是以一系列技術創新為基礎的，而技術創新、特別是類似歷史上的蒸汽機和電力的發明以及IT那樣的革命性的技術創新，則會通過技術的產業化引致經濟結構劇烈調整，這必然會對金融業提出其特定的要求。眾所周知，金融系統能實現從儲蓄到投資的轉化，但在這一過程中，存在著諸如信息搜集和處理成本、甄別成本、協商和再協商成本、監督成本、證實成本等被統稱為交易成本的多種成本。金融系統的基本功能就是降低這種交易成本，而交易成本的性質以及在降低交易成本的過程中的效率差別，則是金融系統比較的一個基本思路。

本書探討的是金融系統與技術創新融資之間的關系，并在此基礎上進一步從促進我國技術創新的角度，討論了我國金融系統的改革問題。首先對技術創新在新技術開發階段、技術傳播階段以及技術改進階段所面臨的主要融資環境的不同進行了考察。在新技術開發階段，由于新技術并不為人所熟知，投資者對該技術存在不同的先驗信念，導致投資者之間的意見分歧，這成為新技術開發融資順利進行的主要障礙。當進入到技術傳播階段，技術已經廣為人知，投資者之間不再有先驗概率的差異。此時，是否投資于某項技術就取決于人們手中掌握的信息，特別是交易對手的信息。但是，不同的當事人掌握著不同的信息，即存在著信息不對稱。因此，不對稱信息所導致的逆向選擇和道德風險將成為阻礙技術在經濟體中傳播的主要因素。為人熟知的技術還有進一步改進的必要，因此技術創新進入到技術改進階段。但改進技術也存在著不確定性，而這種不確定性又將導致事前投資者和融資者無法就技術項目投資簽訂完備契約，即技術改進融資面臨著不完備契約的挑戰。此時，對某些失敗項目進行再融資或許可以使其重新獲得生機。因此，再融資能否得以順利進行往往成為技術改進成敗的關鍵。

本書比較了在技術創新融資中金融中介和金融市場的不同表現，認為市場主導型金融系統和銀行主導型金融系統交替發揮主導作用的原因在于：在新技術由不為人知到逐漸成熟的發展階段上，市場主導型金融系統因其容易采納對高風險的新技術的投資而表現出比較優勢；而在技術業已成熟并大規模傳播的過程中，銀行主導型金融系統因其能夠發揮規模經濟效應和外部性效應而表現出比較優勢。既然技術存在著由不成熟到成熟的自然演進過程，現實經濟中還存在著紛繁復雜的各種技術，那么，理想的金融系統應該是能夠適應其對金融服務的需要，即理想的金融系統首先應該功能齊全。同時，理想的金融系統還應該能夠根據技術的演進和不同技術對金融功能的需要，適時安排恰當的融資方式，即應該富有彈性。

從20世紀90年代開始，各主要發達國家的金融系統事實上都在朝著功能齊全和富有彈性的方向發展。在規劃我國金融系統發展的過程中，也應當持這種全面的觀點。中國金融改革是我國經濟體制改革中的一個重要內容，目前正處在一個關鍵時期。根據前面的分析，在這個階段，大力發展各種市場特別是多層次資本市場、發展機構投資者、實行金融混業經營、推行信貸資產證券化，顯然成為我們的主要任務。

由于筆者能力和認識視角有限，還有一些與本書研究主題有關的問題未作探討。如本書研究了技術創新融資，而融資至少要涉及借款者和貸款者雙方當事人，但本書卻完全沒有從借款人的角度來進行分析，沒有討論借款人的自身條件、偏好等。另外，在比較不同金融系統在技術創新不同階段的融資中所表現出來的相對優勢時，沒有通過自己的實證分析來加以論證。

肖華東

2012年4月