撮合交易

“教育資產(chǎn)的最大特點是現(xiàn)金牛。”

夏末，上海，思南公館的Las Tapas。

兩男一女坐在室外的一桌，陽光穿過梧桐樹的枝杈，在白色桌布上繪出花紋。桌上放著愛麗絲帶來的一張A4紙，上面印著填滿數(shù)據(jù)的表格和一些英文。

愛麗絲是一家中國本土投行鉑圖證券的銀行家（banker），正在向客戶推銷一樁海外教育資產(chǎn)的并購交易。

并購業(yè)務(wù)被譽為投行業(yè)務(wù)中的“皇冠明珠”，投資銀行家（簡稱投行家）職業(yè)生涯的最大成就是做并購交易中的交易制造者（deal maker）。你必須積累足夠多的客戶、足夠多的項目資源，才能有機會在客戶尋找項目的時候，恰到好處地將某個待出售的公司推銷出去，對客戶說：“我這兒有一個給你準(zhǔn)備的交易。”

對面坐著兩個男人，一位外表儒雅，戴金絲眼鏡，他是國內(nèi)一家運營國際學(xué)校業(yè)務(wù)的教育機構(gòu)——天行教育集團的創(chuàng)始人孟亦東。老孟去年剛在美國收購了一所學(xué)校，愛麗絲的投行團隊在這樁交易中擔(dān)任財務(wù)顧問。另一位穿著十分樸實，咸菜色的外套與思南公館的洋腔洋調(diào)有些不搭，然而他才是這三人中的主角——山東一家大國企遠(yuǎn)征集團旗下遠(yuǎn)征文化產(chǎn)業(yè)投資公司的總經(jīng)理李梅亭。此刻，李梅亭正努力睜大眼睛，試圖看明白愛麗絲手中那張表格的意義——那是一些用可比交易列示的教育資產(chǎn)估值分析。

愛麗絲這次想要促成的交易，是介紹遠(yuǎn)征集團與老孟的天行教育共同收購英國的一所私立高中圖靈中學(xué)。遠(yuǎn)征集團的主業(yè)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些年生意越做越大，手上現(xiàn)金充沛，于是成立了遠(yuǎn)征文化產(chǎn)業(yè)投資公司，想做一些跨界投資，近年來格外關(guān)注海外資產(chǎn)配置。大國企的董事長與老孟是同鄉(xiāng)，看老孟的學(xué)校生意越做越好，也想涉足這一領(lǐng)域。在老孟的引薦下，李梅亭見到了投資銀行家愛麗絲。

在老孟熱情洋溢的介紹之后，愛麗絲沖李梅亭微笑：

“我這兒有一個給你準(zhǔn)備的交易。”

 

吸引國際買家并購的教育資產(chǎn)（指學(xué)校，通常不包括大學(xué)）基本上只集中在說英語的國家，即美國、英國、加拿大、新加坡和澳大利亞等國家。以英國為例，英國的學(xué)校分為公立與私立兩種。公立學(xué)校由政府撥款支持，不具備收購的可能性；私立學(xué)校又分為慈善機構(gòu)、財團擁有的學(xué)校及私人運營的學(xué)校三類。一般而言，前兩類是由慈善機構(gòu)和財團擁有的學(xué)校，有盈利之外的其他考量，即使效益不佳面臨破產(chǎn)也會由于顧忌各種因素而不對外出售。因此，由私人企業(yè)主或私募股權(quán)基金擁有的私立學(xué)校，就成為市場上稀缺的收購資源。

2015年，全英國有2600所左右的私立學(xué)校，僅占到全英學(xué)校總數(shù)的7%左右，這其中可供收購的標(biāo)的更加稀少。行業(yè)的整合在上一個10年就已經(jīng)開始，金融危機后，很多英國的私立學(xué)校面臨財務(wù)危機，因此被放在市場上出售。另外有一些運營良好、抗周期的私立學(xué)校，就像是被私募基金養(yǎng)肥的鴿子，等著合適的時機在市場上待價而沽。

眾所周知，與那些追在客戶屁股后面催收應(yīng)收賬款的企業(yè)不同，學(xué)校的學(xué)費都是提前收取的。學(xué)期尚未開始，學(xué)校就已經(jīng)提前取得了下一學(xué)期的學(xué)費收入。與之相關(guān)的學(xué)校財務(wù)報表的特點是，學(xué)校的營運資本（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）為負(fù)數(shù)。換句話說，當(dāng)一所學(xué)校開始穩(wěn)定運營后，經(jīng)營學(xué)校業(yè)務(wù)本身不需要額外注入資本，反而會內(nèi)生性地產(chǎn)生多余的現(xiàn)金。一所學(xué)校建立之初需要經(jīng)歷一個資本投入期，在這一階段，其“師生比”達(dá)不到正常運營狀態(tài)，招生的市場推廣也在不斷燒錢，但當(dāng)投資平臺期過了之后，學(xué)校的生意就會產(chǎn)生源源不斷的自由現(xiàn)金流。因此，教育資產(chǎn)是現(xiàn)金牛。

杠桿收購的世界里現(xiàn)金為王。教育資產(chǎn)由此成為PE基金競相追逐的對象——學(xué)校業(yè)務(wù)本身可以提供收購所需要的、支持更高杠桿的、充足的自由現(xiàn)金流。當(dāng)市場上有這樣的標(biāo)的出現(xiàn)，幾乎立即就會被活躍的買家盯上。

此外，非公立教育在國外屬于受政府監(jiān)管限制較少的行業(yè)，更何況教育消費的需求是剛需。隨著家庭收入的逐年提高以及家長對子女教育的日漸重視，學(xué)校的學(xué)費水漲船高。據(jù)統(tǒng)計，英國中學(xué)學(xué)費平均年增長率約5%，跑贏國家通貨膨脹的年增長率（英國通脹率約為每年2%）。

隨著亞洲國家中產(chǎn)階級的興起，赴歐美國家留學(xué)的學(xué)生近年來呈低齡化趨勢。海外教育資源需求旺盛，因此教育產(chǎn)業(yè)的國際收購也成為包括中國在內(nèi)的亞洲投資者關(guān)注的熱點。

據(jù)英國私立學(xué)校協(xié)會統(tǒng)計，由于英國經(jīng)濟走勢的不確定性，2008年經(jīng)濟危機之后，英國本土學(xué)生在私立學(xué)校的就學(xué)率一直低于經(jīng)濟危機前，但與之形成鮮明對照的是，國際學(xué)生在英國就讀的人數(shù)從2008年至2015年上升了33%。2015年這些獨立寄宿學(xué)校收取的學(xué)生年平均學(xué)費約為3萬英鎊，而2008年僅有2.2萬英鎊。

 

愛麗絲一直在侃侃而談教育資產(chǎn)的好處，老孟不時附和。李梅亭也許聽明白了，也許沒有，但這并不重要。他心里盤算著：第一，遠(yuǎn)征集團需要在海外擴張，尋找好資產(chǎn)；第二，董事長有意在教育領(lǐng)域進(jìn)行投資；第三，根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)班子的戰(zhàn)略規(guī)劃，近幾年集團把文化領(lǐng)域投資作為重點關(guān)注方向之一，但至今尚無任何進(jìn)展。

剛端上桌的那盤杏仁羊架散發(fā)著香氣，不趁熱吃就要涼了。然而三個人的注意力卻都還集中在那張寫滿可比交易的紙上。愛麗絲在對上面的數(shù)字做進(jìn)一步的解釋。

李梅亭對一所海外學(xué)校如何估值已經(jīng)不太在意了，他在這家大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)企業(yè)做投資許多年，之前的經(jīng)驗都僅限于重資產(chǎn)項目的估值。然而他并不想現(xiàn)在就開始重新學(xué)習(xí)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的估值模式。他把這張紙小心地折好，放在自己的夾克口袋里——也許只是出于禮貌，天知道他回去是不是就直接把衣服丟到洗衣機里去。

李梅亭的心情變得好起來，似乎下半年的工作任務(wù)已經(jīng)完成了一半，于是三個人開始放松地享用面前的美味。