專題報告

“十三五”時期我國股票市場風險及其應對研究

內容提要：股市是金融市場的重要組成部分，重大股市風險的爆發會對金融市場乃至宏觀經濟產生重大沖擊。2015年6月中旬以來，A股經歷了三次重大調整。短期內的急速下跌，造成市場恐慌情緒蔓延，杠桿作用進一步放大了風險，流動性極度衰竭，一度千股跌停，股民財富蒸發。股災阻礙了中國股市改革的進程，IPO暫緩和注冊制延遲推出削弱了股市的融資功能，股市風險向其他市場的傳導也增加了整個金融體系的風險。股市風險還會通過影響投資者風險偏好、金融機構風險意識和資金在大類資產間的輪動，造成債券市場、房地產市場、外匯市場和商品期貨市場的價格波動?！笆濉睍r期，在企業利潤增速放緩、無風險收益率見底回升、風險補償要求提高、供給側改革落實、IPO開閘、國家隊救市退出、估值泡沫、減持解禁等壓力下，股市仍有調整壓力，并將風險傳導至其他主要市場加劇資產價格波動。為應對未來股市可能發生的大波動，應長期制度建設與短期穩定措施雙管齊下。

 

股市重大風險是經濟危機的重要來源之一，盡管并不是所有的股市危機都會造成經濟危機，但基本上歷次重大經濟危機都伴隨著股市風險的爆發。2015年以來股市重大風險的爆發為我們提供了一個剖析股市重大風險爆發原因、影響和應對政策實施效果的重要案例。我們重點以2015年以來爆發的股市重大市場風險為例分析股市重大風險爆發的根源、股市與其他市場的相互影響、“十三五”時期股市可能面臨的重大風險及其應對。

一 股市重大風險爆發的原因分析

2015年6月、2015年8月和2016年1月，A股經歷了三輪大幅下挫，上證綜指跌幅都在千余點。觸發股災的原因不盡相同，但基本上都是獲利了結、經濟數據低迷、貨幣政策邊際轉向和政策干預。

（一）第一輪大幅下跌的原因

2015年6月12日上證綜指見底后開始持續回落，17個交易日跌幅達32%，多次上演千股跌停的慘劇。觸發該輪股災的原因主要包括以下幾個方面。

一是前期股市快速上漲，存在回調壓力。2014年6月12日至2015年6月12日一年間，上證綜指、中小板指數與創業板指數最大漲幅分別達到了153.2%、208.2%和158.2%。

二是經濟數據下滑，股市缺乏基本面的支持。按照傳統的經濟學理論，實體經濟應該是股市的滯后指標，但實體經濟狀況并未隨著股市的大幅上漲而改善。2014年6月至2015年6月，固定資產投資累計增速從17.3%下滑至11.4%，社會消費品零售總額同比從12.4%下滑至10.6%。

三是改革力度低于市場預期。牛市啟動源于2014年年中的中央政治局會議增強了改革預期，投資者風險偏好回升，大量資金涌入。但在實際中改革力度較弱，特別是一些關鍵領域如國企改革、土地制度改革，投資者對中國經濟轉型與企業盈利改善的樂觀預期逐步回落，從而要求更高的風險補償。

四是資金面開始緊張，引發了市場對貨幣政策轉向的擔憂。前期股債雙牛的一個重要支撐是央行持續降準降息所釋放的流動性沉積在金融體系內，銀行間資金面極度寬松。但5月底R007開始上升，從5月29日的1.99%上升至6月3日的2.25%，疊加6月末年中結算、上繳財政存款和存款準備金，銀行間市場資金面有所收緊。此外，央行不續作MFL、重啟逆回購，引發市場對貨幣政策轉向的擔憂和質疑。

五是IPO申購凍結大量資金。中國核電、國泰君安凍結巨量資金11萬億元，加上新一輪IPO被核準信息公布，預計凍結資金規模達到4萬億元。

六是暴力去杠桿，場外融資“一刀切”，加劇了市場調整。與2007年牛市不同的是，2015年上半年的牛市中，券商兩融、分級基金、傘形信托和場外配置起到了推波助瀾的作用。5月底證監會開始清查場外配資，6月12日證監會要求各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、為非法證券業務提供便利。5000點高位清理場外配資，手段強硬“一刀切”，使得高杠桿的場外配資盤強平和爆倉，推倒了股市下跌的第一張多米諾骨牌，繼而引傘形信托、分級基金和券商兩融去杠桿。

（二）第二輪大幅下跌的原因

2015年8月18日，上證綜指連續跌破3900點和3800點兩個關鍵點位，當日重挫6.15%，兩市逾1500只個股跌停。7個交易日內大盤下跌將近3成，眾多股票連續跌停。觸發股市二次大幅下跌主要有以下三個方面原因。

一是“8·11”匯改后資本流出加快。由于經濟下行和股市大幅波動，市場上存在人民幣貶值的預期。8月11日央行公告稱決定完善人民幣兌美元中間價報價機制，兩個交易日內人民幣兌美元中間價貶值超過3.5%。匯改確認了市場上存在的人民幣貶值預期，但同時也強化了投資者對中國經濟增長前景的悲觀預期，資本流出壓力加大，當月央行外匯儲備減少金額達939億美元。

二是通脹壓力明顯回升，引發市場對貨幣政策轉向緊縮的擔憂。豬肉受供給因素制約，4月起開始持續上漲，并帶動CPI同比從5月的1.2%快速上漲至8月的2.0%，創下一年以來新高。在通脹上行壓力下，投資者開始擔憂貨幣政策轉向。

三是政府參與救市，股市開始反彈，存在獲利了結的壓力。從一行三會到國資委，再到公安部打擊惡意做空，救市政策頻頻出臺，以證金公司為代表的國家隊更是拿出了真金白銀直接入市。在救市措施的帶動下，股市從7月9日的低點3507一度反彈了18%。而在未來政策不明朗的情況下，投機資金和套牢盤存在拋售壓力。

（三）第三輪大幅下跌的原因

2016年1月4日這一新的一年首個交易日，也是熔斷制度首個實施日，滬深300指數兩度觸發熔斷閾值，兩市提前收盤。上證綜指11個交易日內從3539點跌至最低點2844點，跌幅接近20%，也跌破了前期2850點的低點?？偟膩砜?，引發第三輪股災的原因包括以下五個方面。

一是1月4日權威人士再度在《人民日報》上發聲，對供給側結構性改革做出了解讀和闡釋，強調供給側改革是當前的政策重點。如果供給側改革發力，結合韓國1997年的經驗，股債匯都面臨較大調整壓力。

二是熔斷制度的推波助瀾。1月4日熔斷制度推出，這一制度本意是為了維護市場穩定，此前國內已有期權市場觸發熔斷后市場恢復的成功先例。但在國內股票市場散戶比例高的情況下，熔斷反而像杠桿一樣，具有助漲助跌的作用。

三是年初后公募基金凈值排名壓力兼容，基金經理減持。2015年四季度A股迎來了一波反彈，部分股票股價突破了前期高位，這部分是因基金拼凈值排名壓力下不少基金選擇硬扛。進入2016年，公募基金凈值排名壓力減弱，部分基金選擇減持與換倉。

四是短端和長端利率都存在上升壓力。2015年10月底以后，7天逆回購利率一直維持在2.25%沒有進一步下調。而自8月股災之后，避險資金驅動下10年期國債到期收益率從3.6%下降至2.8%。

五是1月8日是解禁日，出于避險考慮投資者提前賣出。2015年7月8日證監會出臺禁令要求大股東及董監高6個月內不得通過二級市場減持公司股票，2016年1月8日迎來大規模解禁期，投資者提前賣出規避大股東及董監高解禁后所帶來的市場下跌風險。雖然此后證監會、交易所對大股東減持股份相繼出臺相關規則，但是市場并不買賬。

二 股市風險爆發制約改革進程，加大宏觀經濟風險

股災期間流動性匱乏，杠桿資金加速股票下跌。央行持續寬松釋放了大量的流動性，但在實體經濟下行的背景下，銀行貸款意愿不強，沉積于金融體系內的流動性通過券商兩融、傘形信托、分級基金和場外配資進入股市，僅券商兩融一度達2.3萬億元。當股市下跌后，杠桿率較高的場外配置盤首先去杠桿，引發連鎖反應，傳導至杠桿率相對低的分級基金、傘形信托和券商兩融，曾有信托公司的工作人員上班第一件事就是在集合競價階段，以跌停價掛單賣出客戶抵押的股票。市場上流動性極度缺乏，多數股票開盤即跌停，掛單量與成交量之比達到上百甚至上千，而這又加劇了市場恐慌情緒。第一次股災后救市階段前期出臺的相關政策并沒有遏制住下跌趨勢，直至7月9日央行宣布必要時將提供流動性支撐才開始上漲，當日上證綜指大漲5.76%。

股災導致居民財富蒸發，也使得部分進行股票質押的大股東對公司控制力減弱。中國居民缺少投資渠道，房地產和儲蓄是居民的主要資產，而存款利息不斷下降甚至低于名義利率、房地產市場供給過剩壓力下出現調整，居民財富2014年下半年開始向股市轉移，加快了股票市場上行，反過來又吸引更多的居民財富進入股市。股災發生后滬深兩市市值從最高點的76萬億元下跌至最低時的43萬億元，導致居民財富蒸發。同時為了獲得企業日常經營需要、進行投資等，部分上市公司的大股東將所持有的股票質押給銀行、證券公司等金融機構。股災發生后，半數股票跌幅超過50%，部分在高價進行質押的股票觸發了警戒線被強制出售，質押該股權的大股東對公司的控制能力減弱。目前職業經理人制度在中國上市公司間還未廣泛推廣，不少大股東即是管理層，其所持公司股份的減少不利于激發企業家精神，長遠來看是不利于公司發展的。

股災也增加了系統性金融風險的概率。一是證券公司、信托公司和基金公司為投資者提供了杠桿資金來源，股票持續下跌后成交量急劇萎縮，相關金融機構可能無法及時賣出客戶的股票，導致本金遭受損失。二是商業銀行、證券公司向上市公司大股東提供股票質押業務，盡管有較高的風險警戒線，但是在牛市上漲階段，市場處于非理性狀態，不少大股東高位進行股票質押。在股價持續下跌觸發警戒線后，由于市場流動性極度匱乏，股票質押機構可能無法完全賣出股票而承受本金的損失。三是股災救市后，以證金公司為首的國家隊除拿出自有資金參與救市外，還通過短期貸款、發行金融債等方式籌集資金。2016年下半年點位較國家隊入市時的3700點下跌了將近700點，國家隊的浮虧也增加了商業銀行的風險敞口。四是2015年7月間，監管機構要求證券公司拿出自有資金救市，并要求4500點前不得退出，目前證券公司也遭受了浮虧。由于商業銀行、證券公司和信托公司是金融系統最重要的組成部分，相關機構風險敞口擴大增加了中國金融風險的概率。

雖然中國發展直接融資的戰略不會因股災而改變，但股災延緩了中國資本市場的改革進程。中國目前以商業銀行主導的信貸融資為主，資金投向易受行政干預，需求方的融資成本也較高。提高股權融資和債券融資比例是中國金融改革的方向之一，但相關的改革舉措因股災而調整。一是IPO被暫停。2015年3月曾一度每月兩次IPO，但在股災時因天量凍結資金而被暫停。2015年11月雖然經過修改打新規則后再次出臺，但中間的幾個月暫停延遲了部分公司上市。二是注冊制延遲推出。推出注冊制是2015年金融改革的目標之一，包括央行副行長、證監會主席等在內的多位金融監管高層都曾表示盡快在年內推出。股災發生后這一計劃被擱置，目前來看也沒有推出的日程安排。三是熔斷機制本身是有助于穩定金融市場的，但是因推出時機的不適宜導致股災而被暫停。短期來看確實是有助于穩定金融市場的，但這種朝令夕改一方面增加了市場對政策的不信任性，另一方面從監管機構的角度來看，改革成本的增加也會影響后續改革的積極性。

從宏觀經濟的層面看，股災增加了宏觀經濟風險與經濟轉型成本。從縱向歷史比較看，中國非金融企業部門杠桿率處于歷史高位；從橫向國別比較看，中國非金融企業部門杠桿率世界第一，超過美國、日本等發達國家，也遠超印度、巴西、俄羅斯和南非等同類型新興市場。發展股權融資是降低非金融企業部門杠桿率的方式之一，而股災導致IPO暫停和注冊制延遲推出，普通企業仍難以在A股獲得股權資金，杠桿率的高企加大了經濟運行風險。與此同時，中國正處于轉型階段，需要新經濟的發展來對沖傳統經濟的下滑，提高全要素生產率對經濟增長的貢獻率。但轉型與創新需要低成本的資金支持，注冊制延遲推出，一方面使企業尤其是創新型的企業難以通過IPO獲股權融資支持，另一方面由于退出通道的減少，發展VC和PE的積極性開始回落。

三 股市風險與其他市場交叉感染的路徑和原理分析

股災除影響資本市場改革進程、加大宏觀經濟運行風險和增加轉型成本外，還會通過影響投資者風險偏好、金融機構風險意識和資金在大類資產間的輪動，造成債券市場、房地產市場、外匯市場和商品期貨市場的價格波動。

股災加劇債市泡沫。大類資產配置中股票和債券的流動性僅次于現金，因兩者價格波動存在獲利空間而被投資者青睞。雖然短期內可能因流動性充裕而出現股債雙牛，如2014年下半年和2015年上半年，但從長周期來看，股債雙牛的情形并不常見。股災發生后市場恐慌情緒蔓延，尤其在第二次股災中股指跌至新低抹平國家隊救市成果后，資金加快從股市向債市轉移。在2014年下半年和2015年上半年中，基準利率已快速下行，信用利差也不斷被壓縮，股災發生后資金的轉移進一步吹大債市泡沫，硬生生地買出新一輪債券牛市，高等級信用債與同期限國債甚至一度出現信用利差倒掛。經濟下行壓力下，信用違約事件頻發，股災后被吹大的債市泡沫面臨破裂壓力，未來信用利差將擴大，沖擊一級與二級市場。

股災發生后，資金的再配置也增加了房地產市場風險。債券市場300萬元的投資門檻將大部分投資者排除在外，債券市場投資者以機構客戶為主。股災發生后，對于廣大散戶而言，相對稀缺的一、二線城市地產成為合意投資標的，這也是為什么在供給總體過剩的情況下2015年下半年房價開始了一輪上漲，2016年初后漲價趨勢進一步強化。房價的快速上漲不利于房地產去庫存，一是價格上漲會抑制居民住房購買力，尤其是在一、二線城市的房價收入比明顯偏高的情況下；二是房價上漲帶動了相對短視的房地產開發企業投資，房地產固定資產投資增速從2015年全年的1%快速增加到2016年1～9月的5.8%，未來隨著銷售增速的回落，商品房庫存將被動增加，而高房價使得去庫存壓力進一步增加。

股災導致人民幣貶值和資本流出壓力增加。股災從兩個角度影響人民幣匯率，從短期的角度看，股災后人民幣資產吸引力降低，短期資本流出。雖然外資直接參與A股的渠道有限，但是前期投資收益部分留存在國內，經濟下行后實體投資回報率降低，而股市的上漲留住了部分資金。股災發生后，人民幣資產收益率的吸引力降低，外資全球資產配置中減少人民幣資產的配置份額，導致資本外流，這也是2015年7月央行口徑外匯資產數額下降的原因之一。從長期的角度看，股災發生后證金公司參與救市、7月IPO打新后資金返還給投資者、暫停熔斷機制，使得國外投資者擔心中國經濟增長前景的同時進一步對中國的市場化水平表示擔憂，這在長期來看，也是不利于人民幣匯率的穩定的。

股災也加劇了大宗商品價格的波動。一個影響渠道是資產再配置。受制于產能過剩，工業品價格持續下跌，疊加供給側改革的預期，使得工業品價格存在上漲基礎。2016年3月，前期穩增長政策持續發酵后經濟數據出現短期改善，期貨市場上預計大宗商品存在上漲動力，而股災后輪動的資金涌入大宗商品市場，以螺紋鋼為代表的黑色系價格出現了一輪暴漲，多個品種持續漲停。此后在政策打壓、穩增長力度放緩后經濟復蘇被證偽等壓力下，出現了一輪大回調。另一個影響渠道是資金涌入一線城市和部分二線城市的房產，造成價格飆升，銷售、拿地、新開工的渠道被疏通，進而帶動對上游原材料的需求，為游資提供炒作空間。但從中長期來看，產能過剩的局面沒有實質性改觀，而總需求依賴于基建和地產投資并不強，大宗商品價格不存在持續漲價的基礎，游資炒作后面臨較大回調壓力。

四 “十三五”時期股市風險預測

2016年2月以來，市場恐慌情緒有所緩解，上證綜指在2700～3100點區間波動。展望“十三五”時期，仍有諸多利空因素使股市面臨調整壓力。

第一，企業盈利能力下滑。從收入端來看，未來隨著經濟增速下行導致居民收入增速進一步放緩，預計消費增速維持逐步下跌的趨勢；出口受全球增長動能放緩、全球化紅利消退的影響，對經濟增長的貢獻逐步回落，甚至可能轉為負值；制造業面臨去庫存和去產能壓力，如果供給側改革發力，制造業投資增速進一步下滑；房地產行業去庫存仍是第一要務，上半年的樓市回暖冷卻后，固定資產投資恢復趨勢性下行；而基建受財政壓力約束，也難以長期保持高增速，因此GDP增速預計將逐步下行，帶動企業增速也下滑。而成本端人口結構過拐點導致人力成本攀升，企業借新還舊（鋼鐵行業所發債券償還債務的比例從2010年的40%增加到2015年的92%）下的財務費用剛性增加，進一步擠壓企業利潤。長期來看，股市主要還是由基本面因素決定，企業盈利能力下滑可能會給股市帶來調整壓力。

第二，無風險利率邊際收窄空間縮小。經過兩年多的債券大牛市后，10年期國債到期收益率已下行至低位，2015年下半年股災后到期收益率進一步下跌，目前在2.7%左右。未來進一步收窄的空間有限，從國內因素看，一是經濟雖然繼續下行但下行幅度邊際收窄，二是PPI跌幅收窄、勞動力成本上升使得通脹壓力面臨回升風險，三是商業銀行壞賬率上升，超儲率降低，用于配債資金減少；從外部因素看，美聯儲加息時點短期延遲，但其貨幣政策轉向的概率不大，全球流動性寬松的局面可能逆轉，這也將限制國內政策寬松的空間。實際上10年期國債到期收益率在2.7%附近震蕩后并未有實質性突破，后續即使有所下跌，下跌的空間也非常有限。

第三，經歷過三輪股災后，“講故事”已經不再像牛市時那樣奏效，投資者要求的風險補償回升。股市中信心比黃金更重要，這也是2014年股票價格持續上漲而在2015年年中的股災后，政府多舉措救市但每有一段上漲后即調整的原因。投資者風險偏好回落，要求能夠獲得更高的補償。一是在經歷三輪股災后，恐慌情緒一度蔓延，而“追漲殺跌”的特性使得部分散戶對股票投資產生畏懼心理。二是2014年風險偏好回落的原因之一是年中的中央政治局會議結果超預期，市場預計改革措施將有所落實，各種改革概念板塊獲得資金青睞。但目前來看，改革措施遠低于市場的預期，尤其是國企改革、土地改革等關鍵領域，“講故事”已經難以像以前一樣吸引到真金白銀了。

第四，供給側改革發力所導致的股市調整。應該說供給側改革被高度重視，深改組會議、財經領導小組會議、中央經濟工作會議和政治局會議都討論過供給側結構性改革，權威人物也兩次在《人民日報》上發聲強調要堅定不移地推進供給側改革。從近期的政策來看，穩增長力度在減弱，而武鋼和寶鋼的戰略重組或意味著供給側改革政策正在逐步落實。如果供給側改革逐步發力，將有更多的企業破產，短期盈利數據回落，貨幣緊縮和信用違約事件頻發導致基準利率上升，結合韓國供給側改革期間股債匯三殺的經驗，股市也將面臨調整壓力。

第五，IPO開閘占據市場內的流動性。2015年11月打新出臺新規則后IPO重啟，不再要求投資提前繳款，而是根據中簽結果補交。短期來看，新規后打新對資金面的擾動減弱。但長期來看，如果IPO加速甚至注冊制推出，需要警惕IPO放量后對流動性的占用。根據證監會最新批文，截至2016年9月29日，受理首發企業841家，其中，已過會92家，未過會749家。未過會企業中正常待審企業694家，中止審查企業55家。上一次企業數量達800家要追溯到2012年11月，IPO“堰塞湖”增加了證監會的發行壓力，未來IPO或將提速，緩解審批壓力的同時也可以部分抵消信用違約后債券融資規?？s小的影響。值得注意的是，當越來越多的企業上市而沒有明顯增量資金入市時，新股對流動性的占用使存量股下跌壓力增加。

第六，國家隊救市退出風險。國家隊救市資金來源包括銀行拆借、券商出資、央行再貸款、股東增資和發行金融債等，根據2016年一季度的財報，國家隊現身1288只A股的十大流通股東中，合計市值約為1.1萬億元，占全市場流通市值的5.9%。作為救市的絕對主力，證金公司通過負債結構調整實現負債端金額長期化與穩定化，中短期來看無償還壓力，降低了證金公司拋售股票償還負債的壓力。但需要注意的是，由于國家隊的深度介入，一旦國家隊減持，可能引發這部分國家隊重倉股的進一步下跌，如伊利股份、建投能源等。

第七，雖然A股在股災后市盈率有所回落，但仍高于發達國家資本市場和歷史平均水平，未來估值風險仍需關注。從主板市場看，中國內地主板（含中小板）PE為19倍，略高于日本主板（17倍），顯著高于中國香港主板（10倍）和美國紐交所（7倍）。從創業板市場看，中國內地創業板PE為73倍，略低于日本創業板（75倍），稍高于中國香港創業板（61倍），顯著高于美國NASDAQ（25倍）。美國目前股市已位于歷史高點，但PE還是顯著低于我國水平。剔除掉金融企業后（市值占比28.8%但PE只有8.4倍），非金融股PE為39.4倍，距離最低估值水平（20倍）仍有較大調整空間，而根據歷史經驗，非金融A股達到泡沫頂點時，PE都在50～60倍之間。在泡沫破裂后，PE會持續向下調整至20倍以下，新一輪持續的上升行情才會開啟。

第八，大股東減持解禁風險。2015年7月9日證監會為穩定股價出臺相關政策，要求所有上市股東“五選一”（大股東增持、董監高增持、公司回購、員工持股計劃、股權激勵）制定穩定股價方案。預計減持禁令到期后，大股東持有的累計8300億元限售股將一次解禁。按照以往經驗，預計大股東減持不超過1500億元，占A股目前月成交額（約10萬億元）的比重不到1%，而且2016年1月7日證監會要求上市公司持股5%以上股東，在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%。

因此解禁對市場的沖擊相對有限，但需要注意的是減持新規不適用于大股東減持其通過二級市場買入的上市公司股份，也就意味著在2015年股災期間一大批大股東所增持的自身股票護盤可以不受減持新規限制在市場出售，減持解禁的風險仍在，如金洲集團股東增持時的成本線已被跌破，一旦大股東為了止損大量減持，將使股價進一步下跌。

五 “十三五”時期股市風險交叉感染預測

“十三五”時期，在企業盈利未明顯改善的情況下，持續的股市上漲缺乏基本面的支持。在上述風險因素作用下，股市面臨著回調壓力，恐慌情緒作用下資金向其他資產轉移，驅動相關資產價格上漲，但當相關資產價格上漲后獲利空間收窄而持有風險上升時，資金的流出又造成資產價格下跌。需要警惕股災發生后，資金在大類資產間的輪動所引發的資產價格暴漲暴跌。

債券市場方面，受股災后恐慌情緒蔓延影響，資金需求安全邊際較高的資產債券無疑是最佳選擇。但債券價格上漲意味著泡沫變大，尤其是當基準利率和信用利差都處在低位時。股災發生后，由于價格波動小、收益相對穩健，債券無疑是投資者短期可以選擇的資產。

短期來看，股票市場的急劇動蕩，會影響市場投資者的風險偏好，債券的吸引力會上升，帶動收益率快速下行；中長期來看，股票市場的連續下行，能否帶動債券市場走向牛市，關鍵在于基本面的走向，以及貨幣政策方向的選擇。此外，伴隨著政策利好，一般短端利率下行空間更大，期限利差呈現擴大趨勢。

需要警惕債市沒有基本面支持的上漲，一是經濟L型底部震蕩，邊際下行幅度小于2015年，本身對債市形成壓力；二是“十三五”時期受國內勞動力成本上升和PPI跌幅收窄等壓力下通脹回升、外部美聯儲加息導致全球性寬松逆轉等因素的制約，貨幣政策持續寬松的空間不大，基本上是以對沖性為主，沒有了央行放水的支撐，基準利率下降空間不大，甚至可能反彈；三是產能過剩和強經濟周期行業盈利面惡化導致信用違約事件頻發，信用債市場化定價加快，被低估的信用利差回歸。因此，若發生股災，短期債市有一輪牛市行情，但也意味著未來有更大的調整壓力。

外匯市場方面，股災將增加資本外流壓力，尤其當人民幣存在較強的貶值預期時。一個國家的匯率短期受資金流動影響，但長期來看主要是由基本面因素決定，股災通常意味著企業盈利數據會改善，導致市盈率高企，同時意味著人民幣資產的收益率降低尤其是在實體投資回報率放緩的情況下。如果美聯儲保持加息，全球資產配置中人民幣資產與美元等資產回報率差收窄，甚至境外投資者賺取的息差難以覆蓋匯差所導致的損失，境外投資者將降低在中國的資產配置比例。資金的流出一方面加劇了人民幣貶值，另一方面也會加大股市的調整壓力。雖然美聯儲緊縮政策屢屢延期，但只要加息預期仍在，國內股災也會強化人民幣貶值額預期，從而導致資產流出，有時加息預期比加息本身對市場的沖擊更大。

房地產市場方面，預計“十三五”時期將繼續分化，股災后資金進入供給稀缺的一、二線樓市，造成相關城市的房價短期出現波動。一線城市受低庫存、人口流入和住宅土地供應限制等因素影響，短期雖有波動，但長期來看仍具有配置價值。存款利率不斷降低甚至實際利率為負，對于個體投資者而言，供給稀缺的一、二線城市房產是為數不多的合意投資標的。資金涌入后推動價格進一步上漲，并帶動部分二線城市房價上漲。三、四線城市則因高庫存、人口向大城市聚集等，去庫存仍是第一要務，價格上漲空間較小，對于投機甚至保值的資金而言吸引力不大。因此，股災后對三、四線房地產市場的影響不大，主要是在短期內推高一、二線城市房價。

大宗商品方面，長期價格走勢由供需狀況決定，股災對大宗的短期影響取決于當時大宗商品的價格水平。長期來看隨著經濟增速下行和經濟結構變化，需求端增速不斷放緩，而供給端則取決于供給側改革的落實情況。如果供給側改革發力，產成品庫存處于低位，過剩產能逐步收縮，價格止跌甚至趨勢性上行至高位，對于有獲利需求的資金而言吸引力下降。如果經濟下行風險加大，供給側改革讓位于穩增長，則去庫存、去產能步伐放緩，大宗商品價格趨勢性下移至低位，此時雖然基本面上不支持配置，但是因價格跌至低位后，更容易吸引資金參與。

六 加強長期制度建設實施短期穩定措施防范股市風險

為防范股災再次發生，威脅到金融體系的安全，應長期制度建設與短期穩定措施相結合。

一是推進注冊制改革，堅持市場導向，循序漸進。注冊制改革的本質是市場化改革，核心是處理好政府和市場的關系。與核準制相比，注冊制將事前審核權下放至交易所和券商，監管層只負責核查上市公司信息披露的真實性以及事后問責，不再對公司價值做出判斷，從而大幅縮短企業的上市周期，有效緩解目前的IPO“堰塞湖”。實施注冊制后新股定價將更加市場化，有利于形成市場自我約束，釋放股市估值泡沫。注冊制改革應堅持市場導向，放管結合、循序漸進，掌控新股發行節奏，避免新股大規模擴容沖擊股市。

二是加強證券公司監管，優化股市杠桿結構。要加強對股市杠桿的規模、增速、結構和風險的監控，降低杠桿水平要循序漸進，切忌“一刀切”。加強對證券公司的監管和進一步規范視野內的各類配資業務，包括加強證券賬戶實名制管理，完善合格投資者管理制度，規范證券公司第三方信息系統接入，明確交易記錄保存期以備追溯查詢；禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認購門檻，限制最高配資杠桿比例。

三是深化新三板改革，推進分層制度改革，加快研究轉板制度。新三板改革有以下兩個重要方向。一是分層制度。目前新三板已實施分層管理（基礎層/創新層），未來隨著實踐推進和經驗積累，新三板層級應更加細化。對于不同層次的企業，在交易制度、發行制度、信息披露等方面實施差異化安排。二是轉板制度。新三板企業轉板創業板，可由創業板設立單獨層次接納轉板企業，或者只通過交易所之間轉板。轉板制度啟動，意味著新三板企業可以將掛牌存量股份直接向滬深交易所申請上市。通過建立暢通的轉板機制，可對A股IPO起到重要分流作用。同時，轉板制度可拓寬股權投資產品的退出渠道，降低兌付風險。

四是完善退市制度，健全主動退市制度，堅決執行重大違法、不滿足交易標準公司的強制退市。完善的退市制度作為資本市場凈化器，是推行注冊制和保證市場優勢劣汰的必要前提，有助于引導股市估值回歸理性。自2001年開啟退市制度以來，A股共有89家公司退市，年均退市率不足0.3%。退市制度改革，一是要健全上市公司主動退市制度，明確主動退市的途徑、方式、公司內部決策程序等；二是要確立重大違法公司強制退市制度；三是要嚴格執行不滿足交易標準的強制退市制度，堅決讓經營不善、質量差、造假嚴重的公司退出市場。

五是妥善處理救市退出問題，盡快建立長效穩定機制。救市措施退出時機的選擇應以救市目標是否實現為標準，具體包括經濟穩定與金融穩定。經濟穩定主要表現為宏觀經濟走勢良好。金融穩定包括在沒有政府或中央銀行支持下的金融部門的穩定、股價指數改善、市場穩定、投資者信心回暖。我國政府在處理救市退出問題時，應立足于我國資本市場現狀，同時借鑒國際經驗，盡快建立長效穩定機制。第一，引入長期投資者，如社?；稹B老基金、梧桐樹系的長期投資平臺作為救市資金的承接方，建設資本市場長效機制。第二，構建ETF指數，可借鑒香港盈富基金模式發售，分批收回資金。第三，鼓勵上市公司回購。

六是改革漲跌停板制度。漲跌停很可能被視為證實某種趨勢的臨界變化值，這種強烈的臨界趨勢效應導致人們懷有“價格尚未漲夠或跌夠”的想法，從而導致價格進一步順應趨勢。因此，只要市場主力能夠或敢于封住漲停板，賣盤會大幅度減少。不僅如此，在個股出現過漲停板以后，股價的第一、二次回調總會吸引大批買盤進場搶籌，這無形之中就為市場主力操縱股價提供了方便。跌停的臨界趨勢效應則使買盤迅速萎縮，使人無法再行賣出，并且還會對次日的走勢產生強烈的負面影響。賣盤無法在當天兌現，便會集中到第二天去，這樣跌停起到了助跌作用。因此，結合我國資本市場發展狀況，我們認為應放寬漲跌幅限制幅度。

參考文獻

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