第一章 文獻綜述

隨著企業外部環境的復雜化和內部組織單元的多元化，企業價值管理理論一直不斷演進。企業如何實現價值創造的最大化以及維持價值創造的競爭優勢成為企業生存和發展的首要問題。本章試圖通過梳理價值管理的相關文獻，為我國企業價值管理理論研究及實踐應用提供借鑒。

一、企業價值管理的界定

早在20世紀50年代，Modigliani和Miller（1958）率先提出企業價值的概念并在此基礎上構建了基于現金流量的價值評估體系，為價值管理理論的發展奠定了基礎。目前，理論界和實踐界主要是從三個方面對價值管理的概念進行界定，一是基于結果觀來界定，認為價值管理是管理者集中于公司戰略制定以達到股東價值最大化的一種重要的管理架構, （Knight,1998; Marsh,1998；Ronte,1999; Copeland,2003）；二是基于程序觀來界定，認為價值管理是從目標設立、制度與架構設計、策略規劃、營運過程到人力資源的薪酬制度設計的全過程，著眼于對歷史的控制來展開管理流程，遵循一條“未來自由現金流量最大化——股東價值最大化——企業價值最大化”的價值創造路徑（Haspeslagh 和 Noda，2001）；其他則從結果和程序兩個方面綜合界定，認為價值管理是管理者致力于股東價值最大化的企業戰略，以價值評估為基礎、價值創造為目的（Kaplan,1998），圍繞企業戰略、管理風險補償、內部控制和薪酬設計（Ryan和Trahan,1999），整合各種價值驅動因素和管理技術、梳理管理與業務過程的新型管理框架（湯谷良、林長泉，2003）。我們認為，企業價值管理是指企業的利益相關者以其所投資的相關資源為基礎，依據相應的行為規則進行博弈沖突的價值創造過程及價值評估體系，它具有自發秩序的特征，又需要一種程序理性的管理流程進行疏導。

二、企業價值管理理論基礎

企業則可以看作是在自發秩序下，由產權主體締結契約，投入相關資源，形成委托代理關系并產生合作剩余的一個流程機制。我們認為，企業價值管理的研究可以從以下五大理論基礎上展開。

（一）自發秩序理論

秩序問題及其重要。比生活在你不喜歡的規則中更為糟糕的事情是生活在不可預測的嘈雜社會中，但是秩序應該如何建立起來呢？從秩序的角度可以將西方自由主義經濟理論區分為建構理性主義傳統和演進理性主義傳統。前者就是所謂的計劃秩序傳統，它立基于每個人都傾向于理性行動和個人生而具有智識與善的假設，認為理性具有至上的地位，某個權威能夠有意識地控制和指導其他個人的所有行為，個人只不過是整個社會生活這樣一個大棋盤中的一個棋子，在所有細節上需要而且應該接受權威的指令。與構建理性主義傳統相對立的就是演進理性主義，或自發秩序傳統，它立基于人類的理性并非萬能，只有在累積性進化的框架內，個人的理性才能得到發展并成功地發揮作用，對理性的濫用會陷入“致命的自負”。而在恰當的法律規則約束下，每個人自發的經濟活動，追求自身利益，便可促成社會制度和經濟秩序的生成以及社會公共利益的增進。

針對以上兩類不同的秩序觀念，自發的秩序思想長期以來被我們所漠視，因為我們如此信仰有計劃的有序化過程，所以感覺自發的有序化過程總是難以被理解和接受，并常常替代性地設想一個起引導作用的有形之手將有序化過程縮減為一種較簡單且容易領會的有計劃操作。然而，社會的前進是由自發秩序的力量所推動，包括慣例、規則和制度在內的人類秩序，都并非是由于人們理性地預見到其利益而謹慎設計的，而是不同的行為主體在追求各自的目標時不經意的結果，即它們都是人類行動而非設計的結果。換句話說，人類行動的選擇不是最優化，而是不可逆轉的歷史偶然過程（Potts,2000）。

自發秩序傳統歷史悠久，期間十八世紀的曼德維爾、十九世紀的斯密和二十世紀的哈耶克是傳承這一思想精粹的代表人物。盡管人們認為自發秩序傳統的思想源流在16世紀經院哲學派的經濟學家中就可見端倪，但第一個系統地說明自發秩序的經濟學家是曼德維爾（巴利，1999）。在他的《蜜蜂的寓言》一書中，曼德維爾提出了一個著名的悖論：私人的罪惡產生公共利益。曼德維爾認為，在復雜的社會秩序中，人們的行為結果同他們所設想的非常不同，個人在追求自己的目標時，無論是出于自私還是利他，都會產生一些他們并未預料甚至一無所知的對他人有益的結果。斯密的政治經濟學研究的對象是國民財富問題，其中心在于探討一種能以有利于他人的方式引導我們的自利心從而促進國民財富增長的制度框架。這一思想繼承了曼德維爾和休謨等蘇格蘭啟蒙思想家對理性局限性的認識。在斯密眼中，所謂那只“看不見的手”就是市場，這就是一種自發的秩序。作為自發秩序思想的集大成者，哈耶克對自發秩序傳統的一大貢獻是他強調了人類在有意識地設計和指導我們的制度和產出方面具有不可避免的認識局限。哈耶克對知識問題的探索終其一生，認為知識問題應該是作為經濟學的中心問題，并進而在“勞動分工”的思想基礎之上提出了最具原創力的“知識分工”問題。

詹姆斯·布坎南晚年認為自生自發秩序是經濟學的唯一原則。同時他主張把自生自發秩序與個人利益追求相勾連，認為自生自發秩序亦可以在更廣大的社會領域中得到適用。沿著這樣一條路徑，我們認為不但社會秩序遵循著一種自發的力量，而且企業自身的運作也遵循著類似的自發力量。用現代企業理論的觀點來看，企業只不過是對市場的一種替代（Cheung,1983），然而，長期以來，企業卻被一種設計秩序的外衣掩蓋了其自發秩序的實質。

（二）產權理論

人類歷史經歷了從占有到所有的發展，在這個過程中產權得以產生（曹鋼，2001）。對于產權理論的研究從馬克思就已經開始。馬克思從主客體兩個方面研究產權關系，認為財產是通過人對物的關系來體現，即“財產最初無非以為這樣一種關系：人把他生產的自然條件看作是屬于他的、看作是自己的、看作是與他自身的存在一起產生的前提”。對于私有財產的解釋，馬克思主義認為應該有國家權利作為保證，“私有財產的真正基礎，即占有，是一個事實，是不可解釋的事實，……只有由于社會賦予實際占有以法律的規定，實際占有才具有合法占有的性質，才具有私有財產的性質”。“我們透過私有財產聽到了人心的跳動，這就是人對人的依賴”。所以，馬克思主義的產權觀的本質也強調人與人之間的社會經濟關系，這一點與西方產權理論是有共性的。

西方產權理論的討論開始于羅納德·科斯（Ronald Coase）在1937年發表的《企業的性質》一文。德姆塞茨是較早地對產權概念進行專門研究并提出明確觀點的學者，他認為，“產權是一種社會工具，其意義來自于這樣一個事實：在一個人與他人做交易時，產權能夠幫助一個人在與他人的交易中形成一個可以合理把握的預期。這些預期通過社會的法律、習俗和道德得到表達。……要注意的很重要的一點是，產權包括了一個人受益或受損的權利。產權是界定人們如何收益及如何受損，因而誰必須向誰提供補償以修正人們所采取的行動。”阿爾欽認為，“產權是授予特定的個人某種權威的方法，利用這種權威可以從不被禁止的使用方式中，選擇任意一種對待物品的使用方式。”E·菲呂博騰和S·佩喬維奇通過對產權理論文獻進行總結，把西方學者關于產權的各種定義歸結為，“產權是因為物的存在而產生的，與這些物的利用相聯系的人們之間被認可的行為關系。”

揣摩以上定義，可以體會出，產權是排他地使用資產并獲取收益的權利；產權就是剩余索取權，誰獲取剩余，誰就擁有資產；產權是剩余控制權形式的資產使用權力。產權排他性的目的是為了解決“公地悲劇”中搭便車的問題。但是，如果沒有交易成本，或者，合同是完全的，那么，即使不把財產分配給個人，也可以解決同樣的問題，這時產權安排無關緊要。如果有交易成本，或者，合同是不完全的，那么，有意義的就不再是由合同明確規定的特定權利，而是合同未能明確規定的剩余權利了。這時應該先做出剩余控制權的安排，再隨之做出剩余索取權安排，通過相應的產權安排可以解決產權主體的動力和偷懶問題。剩余權利的分割安排意味著產權也具備可分割性，這種可分割性不僅有利于資源的有效利用，而且可以拓展人們對產權安排與產權構造的選擇空間。

（三）契約理論

產權是建立契約的基礎。產權作為一種權利，必須得到其他相關人的認可，這要在契約中得以體現。企業的本質是契約關系，不僅有與雇員的，而且還有與供應商、客戶和投資人的契約關系。它是使許多相互沖突的目標在合同關系框架中實現均衡的復雜過程的焦點。威廉姆森（1985）認為，實際的人都是契約人，他們無不處于交易中，并用明的或暗的契約來治理他們的交易。契約人的行為特征體現在兩個方面，即有限理性和機會主義。

按西蒙的定義，有限理性指的是“主觀上追求理性，但客觀上只能有限地做到這一點”的行為特征。有限理性的重要性在于：首先，它表明人們對交易過程中有可能出現的每種偶然事件進行考慮和訂約是有代價的；換言之，設計或制定契約的事前成本可能是很高的，以致人們無法在契約中為各種偶然事件確定對策，或者許多偶然事件根本就無法預測，也無法在契約中列出。其次，事先沒有考慮到的偶然事件會增加事后成本，因為當這些事件出現時就需要重新進行談判和締約。再次，由于預料到一定會有某些偶然事件事前沒有想到，所以交易各方可能在初始契約中訂立如何“善后”的具體措施，從而增加了相應的管理成本。契約人的有限理性需要經受機會主義的嚴峻考驗。所謂機會主義是指契約中的行為人以不誠實的或者說欺騙的方式追求自利的行為。機會主義的一個直接結果就是合同風險。機會主義的契約人在履行契約的過程中善于見機行事，這使得事后的實際結果不是按契約事先擬定的方向而是按有利于他的方向發展。在這種情況下，怎樣采取措施遏止機會主義也從另一個側面闡釋了設計或制定契約的事前成本可能非常高。

在完全理性假定下，人們有能力進行全面的事前締約以杜絕機會主義的選擇空間，這時，合同是完全的。但是，有限理性假定排除了這一點。在可行的范圍內所有合同現在都成了不完全的了。因而，合同事后的一面便有了特別的經濟重要性。研究便于填補有關事前合同的缺陷和解決事后爭端的結構、過程和行為就成為經濟組織的問題的一部分了。

格羅斯曼和哈特（1986）以及哈特和莫爾（1990）等人進一步認為，由于交易成本的存在，特別是相關變量的第三方不可證實性，即所謂的“可觀察但不可證實性”，使得合同是不完全的，它意味著不可能在初始合同中對所有的或然事件及其對策做出詳盡可行的規定。這時必需有人擁有“剩余控制權”（residual rights of control），以便在那些未被初始合同規定的或然事件出現時做出相應的決策。泰勒爾等人最早對此提出了質疑（Tirole,1999; Maskin和Tirole,1999）。他們深刻地認識到合同當事人所真正關心的并不是具體的或然事件本身，而是或然事件對支付的影響。鑒于此，只要當事人能夠設計出能夠自我實施的合同方案，那么相關變量的不可證實性就變得無足輕重了。決定合同性質的并不是或然事件本身的物理性質，而是或然事件對當事人效用的影響。當考慮到重復博弈所形成的非正式合同（implicit contract）的作用，那么“可描述但不可證實性”對當事人簽訂一份無需再談判的完全合同的制約作用將大打折扣。譬如，企業文化的形成就有助于對企業各當事人行為的約束和調整（Kreps,1990）。

事實上，現實中的契約各締結方并沒有因為合同必然是不完全的這一事實而放棄簽訂盡可能完善的合同。這是因為當事人真正關心的并不是合同的不完全性本身，而是合同的完全程度。“如果一個合同對于交易及其實現手段進行了更精確的定義，那么該合同就比其他合同更少一些不完全性”，并且“那種描述了如何在每一種可以想象到的情況下實現交易的契約就不但是一個完全的而且還是一個可以實現的契約”（Saussier,2000）。從這個角度出發，“可行的完全性”是一個更有意義的概念。“完全合同并不是意味著未來行動的過程都被規定在初始合同中（否則，控制權的概念就沒有意義了）。……簽訂完全合同僅僅指當事人在給定的且有限的關于他們未來偏好的知識和行動可能性集合的條件下所簽訂的最佳合同。”正是從這個觀點出發，我們希望從三個層面，即結構理性、過程理性和行為理性，去構造一份最佳可行性的企業契約，并通過盡可能地拓展可自動實施的范圍，壓縮契約中行為人機會主義的選擇空間，最終展現一個良好的企業價值管理行為路徑。

（四）委托代理理論

代理問題源自企業所有權與控制權相分離。Berle 和Means （1932）雖然沒有使用“代理”這一詞匯，但實質上已經提出了代理問題。他們發現，在現代公司中投資者放棄了對其財富的控制權，其地位由獨立的所有者變成了單純的資本報酬領受者。當一個企業的所有者不是管理者時，這就產生了管理背后的動力問題，以及企業經營利潤如何有效分配的問題。研究者們把代理問題引入對風險分享的研究（Arrow,1971; Wilson,1968; Fama,1980），并在這一過程中逐漸形成代理理論的體系。Jensen和Meckling（1976）把代理關系定義為“在一種合同的規范下，一個或多個人雇傭其他人代表他們進行一些服務，包括授予代理人一些決策制定的權力”，把代理成本定義為委托人的監督成本、對代理人的約束擔保成本和剩余損失的總和，認為經營者和投資者的目標函數是不一致的，在信息不對稱和股東分散的情況下，會出現“逆向選擇”和“道德風險”（Eisenhardt,1989），導致代理成本的產生。解決逆向選擇和道德風險問題的最佳補償契約方案是風險分享與激勵之間的平衡問題（Ross,1973; Holmstrom,1979; Murphy,1990）。價值管理的支持者認為他們解決了這個問題。他們建議經營者對創造股東價值的貢獻應該用業績評價指標來衡量，并設計相應的薪酬激勵體系（Kensinger 等，1990; Stewart,1991; Copeland,1994; Rappaport,1999）。Ryan和Trahan（2007）認為有效的公司治理和財務管理需要通過約束監督和激勵機制來協調股東和管理者的不同利益，價值管理提供了一種整合的管理戰略和財務控制系統，其核心理念是資本效率，關注股權的資本成本從而可以緩解代理沖突并增加股東財富。價值管理揭示了投資者和管理者利益趨同的驅動因素夠事前監測到經理的決策判斷，通過風險補償和激勵來降低代理成本、解決代理問題，將投資者和經營者的利益捆綁在一起。

（五）程序理性理論

程序在面臨外部不確定性時能夠給予行為人一個明確的行動結構。人們總是愿意生活在一種管理程序可以讓自己認同和接受的制度之中，而不會愿意生活在被強迫遵從的秩序之中（Summers,1974）。程序是“一種具體的、完成某事的行為方式；一個過程中的一個步驟或者是在一個明確的、有規律的順序中的一系列步驟；一種傳統的或固定的行為方式”。當作出某一決定的程序允許受該決定影響的當事人參與其中，且又能讓他們感覺公正的話，該決定就非常可能讓其接受。西蒙（1978）從“程序”和“結果”的差異性上，區分了程序理性（procedural rationality）與結果理性（rationality of outcome）。程序理性是指如果行為是適當考慮的結果，該行為就是程序理性的，它強調的是行為機制的理性而不注重結果本身，但由于結果總是一定行為程序的結果，一旦保證了程序理性，結果即可接受；結果理性則是指在由既定的條件和限制所規定的范圍內，當行為適于達成既定的目標時，它就是結果理性的，因此，結果理性強調的是結果符合目標性而不論產生這一結果的行為的程序。西蒙認為，在不確定性的環境下，人們無法準確地預測未來，從而也就無法按照結果理性的方式采取行動，只能依靠采用某一理性的程序來減少未來不確定性的程度。因此，應以程序理性代替結果理性來進行經濟學研究。由上述對程序理性和結果理性概念的界定可以看出，程序理性而不是結果理性是企業應對外部不確定性的有效模式。鑒于此，可以說，結果理性決定人們的注意力，而程序理性保證人們對結果的尊崇。

從法律層面而言，評價程序理性的特征標準在內容上十分廣泛。從企業管理的角度考核程序的價值應該有別于法律視角。在實踐中，企業內部的管理和決策活動不可能永遠在不產生紛爭的情況下進行，于是，解決爭議的程序就勢必不可缺。也就是說，當某一決策事件處于爭議狀態時就得有一種處理的程序。企業層面的程序理性的內涵包括：程序的參與性，這一程序理性的基本要求又可稱為“獲得機會”的原則，其核心思想是，那些其利益可能會受到決策直接或間接影響的主體應有充分的機會并富有意義地參與決策的制定過程，從而對最終決策的形成發揮有效的影響和作用；程序的時限性，它是指企業的決策活動應當及時地形成階段性意見；程序的有序性，它是指企業相關決策的制定和執行程序應保持一定的連續性和邏輯次序，這使得程序能夠給利益相關者一個穩定的預期；程序的權威性，它是指決策制定程序所涉及的方法及其順序、期限等，均由企業權力部門加以規定；程序的中立性，它是指決策人應當在那些其利益處于沖突狀態的參與者各方之間保持一種不偏不倚的態度和地位；程序的對等性，它是指決策人在整個決策制定過程中應該給予各參與方以平等參與的機會，對各方的意見和主張予以同等的對待，對各方的利益予以同等的尊重和關注。

由此可見，企業可以看作是在自發秩序下，由產權主體締結契約，投入相關資源，形成委托代理關系并產生合作剩余的一個價值創造的流程機制。在這一機制內，生產要素所有者對如何使用一種特定權利的選擇，事實上就是控制著決定實際用途的決策程序。它大體上可以指對企業各利益相關者權責利進行分配的方式和形態，以及為達致某一目的而型構的步驟。如果針對企業組織內相關事務的當事人不能接受某項決策的結果時，用以解決相關爭議與沖突的程序就必須產生。我們認為，程序理性可以存在于兩個層面，一是關于沖突的解決方式；二是關于目標的達到路徑。程序是連接結果和目的的橋梁，它具有對矛盾進行緩沖和對利益進行調和的作用。

三、國內外研究綜述

根據委托代理理論，有效的財務計量指標可以促使代理人持續關注股東價值，弱化代理沖突，促進委托人和代理人的利益趨同從而實現企業代理成本最小化；根據利益相關者理論和行為價值管理理論，代理人的行為動機和努力程度不可觀察，非財務指標的引入可以彌補財務指標的不足，減少由于忽略非財務指標而降低財務指標應用質量的可能性。據此，對于企業價值管理模式的分類主要是從財務層面和綜合層面進行研究和檢驗，將其劃分為基于現金流的企業價值管理模式、基于利潤的企業價值管理模式以及基于財務與非財務相整合的企業價值管理模式。

（一）基于現金流的企業價值管理模式

價值管理思想的源頭最早可以追溯到20世紀初期 Fisher （1906）的資本價值理論。Modigliani 和 Miller（1958,1961）以及Miller（1963）的資本結構理論對價值管理產生了重大影響，喚起人們對企業價值的高度關注。20世紀80年代，自由現金流量成為價值評價的標準分析工具，被投資者認為是正確的價值創造的衡量指標。Jensen（1986）把現金流量定義為是在滿足全部凈現值為正的項目之后的剩余現金流量，或等于來自經營活動的稅后現金流量減去經營資產上的增量投資（John D. Martin,2000）。Rappa port（1986）的價值管理理論建立在自由現金流的基礎上，沿襲了MM對企業價值的理解，把未來的現金流的折現視作企業價值，挖掘隱藏在企業價值背后的驅動因素，包括銷售增長率、營業毛利率、所得稅稅率、公司價值增長期、營運資本投資、固定資產投資和資本成本這七大價值驅動因素（Value drivers）。根據自由現金流量折現模型分析，影響企業價值增值的動因便可歸結為——提高銷售增長率、提高營業毛利率、降低有效稅率、降低投資支出/銷售收入比率，降低資本成本和延長公司價值增長期（劉淑蓮，2004）。Ottosson和Weissenrieder（1996）提出了現金增加值（CVA）的企業價值管理模式，將企業的現金流區分為經營現金流（OCF）和經營要求現金流（OCFD），二者之差即為CVA。同時，他們還指出企業的投資分為戰略性投資和非戰略性投資，在CVA模型中，戰略投資構成資本，非戰略投資被視為成本。之后，Weissenrieder（1998）在此基礎上發展了價值管理模式，把價值管理模式分為CVA價值管理模式、EVA價值管理模式、CFROI價值管理模式和SVA價值管理模式，并提出了CVA系數概念，即經營現金流和經營要求現金流之比，他認為CVA包含五個主要的價值驅動因素——銷售收入、營業盈余、營運資本、非戰略性投資和經營要求現金流。該價值管理模式的實質是一種凈現值（NPV）模型，它將NPV計算周期化，不僅可以選擇整個投資期間計算 NPV，而且可以按年、季度、月等時間段計算周期性的NPV，并同時滿足投資分析和投資業績評價的要求，而且符合公司的價值來源于公司持續創造的現金流量和基于現金流量的投資回報的能力，有利于企業的價值創造和管理。隨后出現了投資現金流收益（CFROI）的價值管理模式，該價值管理模式是由波士頓咨詢集團和HOLT價值聯合會提出，認為價值管理的影響因素包括經營現金流、固定資產賬面價值、固定資產平均使用年限、凈營運資本、加權資本成本以及現金流收益率等（Madden,1999）。投資現金流收益（CFROI）的價值管理模式的內在本質與企業投資的內涵報酬率（IRR）是一致的。

在對基于現金流價值管理模式的實證研究中，大量文獻對CFROI與股價的相關關系進行了實證研究，波士頓資訊公司和HOLT價值聯合會（2003）發現CFROI、資產收益率及權益報酬率對公司股價的解釋力分別為70%、31%和44%，而息稅前利潤（EBIT）與公司股價不相關，他們認為，CFROI與傳統的會計利潤指標最大的不同是其關注的是公司未來折現現金流，并采用消除了通貨膨脹和會計政策變動影響后的折現率，當CFROI大于投資者要求的回報率時，說明公司為股東創造了價值。Steffen Rapp et al（2010）以2002～2008 年間的德國1083 家公司為樣本，實證研究了投資現金流收益（CFROI）價值管理模式的應用與公司股市表現的相關關系，研究發現，價值管理模式的重要性日益突出并得到了普遍應用，2002 年只有25%的公司應用價值管理模式，到2008年42%的公司（大型公司87%）都實施了價值管理模式，并且這些實施了投資現金流收益（CFROI）價值管理模式的公司在為期1～2年的整頓階段仍能獲得持續性的超額股市收益率，投資現金流收益（CFROI）價值管理模式的應用與公司股市表現顯著相關，結果表示，股東采納價值管理模式會作為一個積極可靠的信號使得管理者持續關注股東利益，從而致力于增加股東價值。

（二）基于利潤的企業價值管理模式

傳統意義上的利潤概念并不意味著價值創造。1950年，Electric首先提出剩余利潤（Residual Income）的概念。在20世紀90年代初，美國的兩位學者Joel Stern和Bennett Sterwart在前人研究的基礎上正式定義了經濟附加值（Economic Value Added）的概念，即考慮了資本成本后的剩余利潤，強調經濟附加值等于稅后凈營業利潤扣除資本成本（Stern等，1994）。Stern Stewart & Co．咨詢公司并將其注冊為商標EVA，同時建立了EVA/MVA年排名數據庫，并且每年都會在財富雜志上公布全美EVA排名1000以上的上市公司。之后，Coles et al（2001）在《財富》雜志上指出EVA方法是公司工作指標的首選和評估CEO業績的工具。這一價值管理模式提出了價值創造的三大因素，也即稅后凈營業利潤、投資資本和資金成本（Wallace,1997）。Koller（1994）對投資資本回報率（ROIC）的價值驅動因素進行了分解，Copeland等（2000）更細致的探討了基于ROIC 的價值管理模式，他將ROIC 定義為調整的稅后凈營業利潤與投資資本的比值。ROIC 與 WACC 的差其實就是經濟利潤率，它與經濟增加值是一脈相承的價值管理理念。

一些學者還通過統計和實證的方法對基于經濟利潤的EVA價值管理模式進行了研究。在EVA被Stern Stewart&Co．咨詢公司普遍應用于評估公司業績前，國外許多學者對EVA業績評價有效性進行了大量實證研究，這些研究主要采用價值相關性模型，研究在資本市場有效的前提下EVA與傳統的會計指標相比對公司價值的解釋力，試圖檢驗EVA對公司價值或股票收益的相關性，他們發現在與公司價值之間的關系中，EVA比傳統的會計指標具有更強的解釋力（Stern Stewart,1996; Milunovich 和 Tsuei,1996;Lehn和Makhijia,1996; S. R. Rajan,1999）。Uyemura Kantor和Pettit （1996）選取了1986～1995年100家美國銀行的MVA和EVA以及其他財務指標數據，研究發現MVA與EVA之間相互關系最強；同時還得出EVA與其他傳統財務評價指標相比，它對MVA的解釋度明顯較高（Makelanen,1998），這種解釋度采用回歸分析中的多重確定系數R2 來表證。其中這100家銀行的EVA數據及傳統財務指標數據（資產收益率、凈資產收益率、凈收入、每股收益率）對 MVA 的解釋度分別為 40%、13%、10%、8%、6%。Fatemi （2003）還進一步論證了會計業績考核指標如ROE和ROA沒有給公司帶來經濟效益，因為這些指標不能解釋由于公司經營者追求收益增長及規模擴大而帶來的風險。Steven等（2009）選取制造業為樣本實證分析IT支出與四個傳統的會計績效指標及與EVA指標在解釋企業價值創造上的相關關系，研究發現：IT支出與傳統的會計績效指標存在不一致性，但IT支出與采用EVA指標在企業價值創造上高度相關。隨著網絡時代的到來，經濟附加值經歷了第二次浪潮。James等（2008）認為在互聯網領域，EVA依然能保持固有的公司業績評估優越性，因為在這些公司，突出的特點表現為高研發支出、營銷和廣告費用，而EVA的主要論點是這些支出在反映基礎業務和公司未來的潛力上應該視為投資予以資本化而非費用化會更具說服力。不過也有學者對 EVA評價有效性持懷疑態度，認為EVA的解釋力遠沒有EVA倡導者們所宣稱的那樣（Biddle,1996; Jams Dodd and Chen,1997; Bowen and Wallace,1997）。Biddle et al（1997,1999）利用相對關聯模型比較了EVA與其他財務指標（如凈經營利潤和剩余收益），發現后者相對于 EVA 對股票收益率具有更強的解釋力。Jams Dodd and Shimin chen（1997）對1983 ～1992 年間的566 家公司經營業績進行的一項研究結果顯示了股票收益與EVA的相關性，但結果并沒有證明EVA在解釋股票收益率的變化方面明顯優于其他指標。Kramer和 Peters（2001）在53個工業部門中檢驗了 EVA、NOPAT與MVA的相關關系，發現NOPAT比EVA具有更強的解釋力。

相比國外，國內應用EVA指標體系要晚，隨著EVA理論在中國進一步的發展以及EVA在國內企業實踐中的不斷應用與探索，近些年國內涌現一大批學者結合國內上市公司對EVA評價的有效性進行了大量研究。在理論研究方面，劉力（1999）、谷祺和于東智（2000）較早地介紹了EVA的價值管理模式。在實證研究方面，王化成等（2004）選取了1999 ～2001 年間涉及12 個行業890家公司采用水平與變化模型進行了研究，發現在相對信息含量方面，EVA與傳統收益指標相比并沒有表現出較優的特性；在增量信息含量方面，EVA的特殊構成部分（稅后凈營業利潤、資金成本和會計調整項）顯示了一定的增量信息，但與傳統收益指標的構成部分（現金流量和應計項）相比較，這種增量效應不是十分顯著。戴德明等（2004）通過對1998 ～2001 年國內326 家公司進行了研究，并得出結論：EVA的價值相關性高于傳統的收益指標（凈利潤、營業利潤、每股收益、經營活動現金流量等）的價值相關性; EVA相對于會計收益指標具有信息增量。盡管實證研究的結論存在不一致，但國內研究結論大都驗證了EVA總體上解釋力強于傳統指標（呂一凡，2000；喬華，張雙權，2001；李亞輝，2004；孔軍華，2007）；經濟收益EVA與企業價值相關程度較高（孫錚、李增泉，2001；王喜剛等，2003；楊秀雷，2008；張旭，2010）。

（三）基于財務和非財務相整合的企業價值管理模式

隨著企業環境以及企業組織自身的變化，技術和人力資本被視為推動價值增長的關鍵因素，企業價值管理工具經歷了深刻的變革，即從以財務指標為核心的財務業績評價時期進入到了全新的綜合業績評價時期。也就是說除財務指標外，企業的發展還需關注反映企業未來贏利的潛在戰略性指標，圍繞顧客、內部經營過程、學習和成長等多個方面來分頭進行，否則整個企業將喪失這種“特殊資本”所帶來的潛在協同收益。以傳統的委托——代理理論（Holmstrom,1979; Grossman和Hart,1983）為基礎，Bull（1987）率先建立了研究非財務指標的業績評價和獎勵的分析性模型。之后，逐步形成了基于委托代理理論的非財務業績評價的分析模型（Macleod 等，1998; Baker 等，1994; Prendergast 和 Topel,1996;MacLeod和 Parent,1999; MacLeod,2003; Levin,2003）。Kaplan 和Norton（1992）創造性地將企業價值創造的驅動因素從財務層面延伸至非財務的客戶層面、內部流程層面和員工的學習與成長層面，構造了一個因果相連富有邏輯的企業價值管理的平衡計分模式，即企業價值=產品/服務+形象/聲譽+客戶關系。隨后將這一模式推向全面的實踐應用（Kaplan和Norton,1993），并與企業的戰略管理相融合（Kaplan和Norton,1996）。企業的總體價值來源于兩個層面：一個是公司層面創造的價值，一個是業務層面創造的價值。這一整合模式可以很好地將基于現金流或利潤的財務性質的價值管理模式整合進自己的體系（Fletcher和Smith,2004；劉運國、陳國菲，2007），同時可以與作業成本法（Maiga和Jacobs,2003）、業務流程再造（Wang和Wu,2006）和企業資源計劃（Fang和Lin, 2006）等其他價值管理工具緊密結合。延續財務與非財務相整合的價值管理思路，湯谷良和林長泉（2003）構造了一個聯系戰略規劃——戰略控制——戰略評價的價值管理模式，他們認為公司戰略規劃應該以“目標—戰略—財務管理”為價值模型，從公司財務治理、SBU 與流程來設計價值組織與流程，根據自由現金流量（FCF）折現模型的關注重點分析關鍵價值驅動因素（KVD），并通過全面預算體系、價值報告和價值控制實施戰略控制，最后形成具有戰略性、整體性、行為導向的戰略評價體系，保障企業實現價值最大化目標。杜勝利（2004）從CFO的角度構造了包括戰略計劃管理者、資源價值管理者、流程系統管理者、業績評價管理者、公司控制管理者五大角色板塊的價值管理系統框架。王化成和劉俊勇（2004）基于戰略目標、組織結構、全面預算管理和激勵機制四個方面的因素分析，他們認為以財務指標作為企業目標只是企業追求的結果，它并不能告訴管理者如何來影響結果，而實現這一結果的過程就是企業的戰略，對于過程或手段的動因分析更多的是依靠非財務指標，最后他們得出中國企業更應傾向于選擇引入了非財務指標的平衡價值管理模式。王平心和吳清華（2005）將作業基礎管理與基于價值的管理相結合，構建了“作業——作業鏈——價值鏈——價值管理”的基于作業的價值管理（AVBM）模式。

也有一些學者對非財務指標比財務指標更能揭示企業未來業績動因的觀點進行了驗證。Ittner和Larcker（1998）的研究發現，客戶滿意度指標與企業未來業績、現時市場價值存在正相關關系，同時還發現客戶滿意度指標具有領先指標的作用（Behn和Riley，1998; Banker,2000），但他們并沒發現客戶滿意度與企業未來業績存在線性關系，在較高水平上客戶滿意度的業績效應并不明顯。之后，Tayler（2010）提出當平衡計分卡方法作為一種戰略管理的工具置于企業價值因果鏈中，而非僅僅用作企業績效考核指標，有助于管理者樹立使命感和責任感從而積極主動地為企業創造價值，換句話說，平衡計分卡不再被劃分為相互獨立的四個層面，而是一個戰略的、全面的管理架構。

本章小結

隨著企業這一社會經濟細胞逐漸成長進化，價值管理作為一個嶄新的管理理念被越來越多的企業付諸實踐。目前，國內外學者對企業價值管理的研究主要體現在三個方面：一是基于現金流的價值管理模式；二是基于利潤的價值管理模式；三是基于財務與非財務相整合的價值管理模式。現有文獻對三種模式的研究幾乎都建立在以經濟學為基礎的委托代理理論和以社會學為基礎的利益相關者理論基礎之上，在這些理論的指導下，研究者們還進行了大量的實證研究對企業價值管理理論進行檢驗、比較和修正。從現有的企業價值管理研究來看，大部分研究都是基于一個共同假設，就是一旦企業的剩余控制權和剩余索取權對應時，選擇相適應的價值管理模式就能夠有效地促進投資者和經營者的利益趨同，實現企業所有利益相關者的價值總和最大化。然而，建立在這些理論上的價值管理模式并沒有深入揭示企業價值創造的源動力，也沒有顯現企業價值管理流程中程序的獨立價值，這都容易導致企業價值管理模式對價值創造計量指標的依賴。在這里，筆者認為企業價值管理模式的研究應該關注兩個基礎性的問題：

1．企業價值創造的源動力。企業往往被視為一種計劃秩序的載體，然而隨著企業的有機成長，企業內部層級式計劃秩序的局限性會越來越突出，而那種立基于每個組織成員的利己心，通過自發的試錯過程和分散化的競爭性方式的組織行為將逐步體現出自身的優越性。鑒于此，我們認為，企業應該探求一種自下而上的基于自發秩序的企業價值管理路徑，而無需糾結于計劃秩序的精心設計。當現代企業在一個復雜系統中有機成長時，傳統意義上的市場自發秩序力量將從企業內部喚起并主導企業的決策行為，這其實就是企業價值創造的源動力。這一自發秩序力量難以被精確的計劃設計，它需要一種敏捷的管理程序對其進行有效疏導。一旦企業的管理程序沒有很好的容納這一自發秩序力量對企業價值創造的基礎性貢獻，企業的內部管理將陷入一種混亂和沖突，表現為一種無序狀態。

2． 企業價值管理的程序理性。Simon（1978）認為，在不確定性的環境下，只能依靠運用某一理性的程序來減少未來不確定性的程度。任一企業的價值管理環境都充滿了不確定性，因而對價值管理業績結果的改進都將難以一步企及，而通過結構化的管理程序則能夠提供持續的基礎保證。企業價值管理的業績結果往往只能決定著人們的注意力，而一個恰當的價值管理程序模式則能夠保證企業各利益相關方對這一價值管理結果的尊崇，它往往能在組織面臨不確定的內外環境時給予行為人一個明確的行動結構。與此同時，程序性的活動能夠向第三方彰顯管理者的能力（Feldman和March,1981）。鑒于此，我們認為，企業的價值管理模式一旦立基于自發秩序基礎并從程序理性的思想切入，就無需計較企業價值創造結果用何種業績指標（現金流、經濟利潤或平衡計分卡加權分數）進行計量，對企業價值管理程序質量的保證也即對結果質量的認同。