1.2 證券投資分析的主要方法

1.2.1 證券市場效率理論與證券投資分析

1.有效市場假說

在20世紀，美國芝加哥大學財務學家尤金·法瑪提出了著名的有效市場假說理論。有效市場假說理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在股票市場上迅速被投資者知曉。隨后，股票市場的競爭將會驅使股票價格充分且及時地反映該組信息，從而使投資者根據該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風險調整的平均市場報酬率。只要證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息，且市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就被稱為有效市場。

有效市場假說表明，在有效的市場中，投資者所獲得的只能是與其承擔的風險相匹配的那部分正常收益，而不會有高出風險補償的超額收益，因而“公平原則”得以充分體現，同時資源配置更為合理和有效。由此可見，不斷提高市場效率無疑有利于證券市場持續健康發展。

但是，有效市場形成有兩個重要前提：一是投資者必須具有對信息進行加工、分析，并據此正確判斷證券價格變動的能力；二是所有影響證券價格的信息都是自由流動的。因此，要不斷提高證券市場效率、促進證券市場持續健康發展，一方面應不斷加強對投資者的教育，提高他們的分析決策能力；另一方面還應不斷完善信息披露制度，疏導信息的流動。

“有效市場假說”包含以下幾個要點。

① 在市場上的每個人都是理性的經紀人，金融市場上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴格監視之下，他們每天都在進行基本分析，以公司未來的獲利性來評價公司的股票價格，把未來價值折算成今天的現值，并謹慎地在風險與收益之間進行權衡取舍。

② 股票的價格反映了這些理性人的供求平衡，即想買的人的數量正好等于想賣的人的數量，也就是說，認為股價被高估的人數與認為股價被低估的人數正好相等。假如有人發現兩者不等，即存在套利的可能性，他們立即會用買進或賣出股票的辦法使股價迅速變動，直到使兩者相等為止。

③ 股票的價格也能充分反映該資產所有可獲得的信息，即信息有效。當信息變動時，股票的價格就一定會隨之變動。一個利好消息或利空消息剛剛傳出時，股票的價格就開始異動；當這個消息達到路人皆知的程度時，股票的價格也已經上漲或下跌到適當的價位了。

2.有效市場的分類

有效市場假說稱股價已經反映了所有可獲得的信息，這實際上表明的是完全有效或最強型有效市場的特征?，F實資本市場上可獲得信息的完備程度有高有低，與此相對應，市場的有效性也有強弱之分。根據可獲得信息的類別不同，法瑪教授（Fama，1965）論證了不同的信息對證券價格的影響程度不同，證券市場效率的高低程度也因信息種類的不同而存在差異。為此，將有效市場細分為三類，即弱型（weak form）有效市場、半強型（semi-strong form）有效市場和強型（strong form）有效市場。這三類有效證券市場的共同特征是，證券的價格反映一定的信息，區別在于不同的市場反映的信息范圍不同。我們將所有的信息劃分為三個層次，其關系如圖1-1所示。

（1）弱型有效市場。當現在的價格凝聚了所有歷史記錄中的信息、充分反映價格歷史序列數據中所包含的一切信息時，這種市場即為弱型有效市場。因為諸如歷史股價、成交量、短期收益等歷史信息可以被公開地、無成本地獲得，如果這些信息可以傳達有關未來的可靠信號，那么所有投資者早就知道利用這些信號了，最終的結果是因為信號的廣泛可知性而使它們失去價值，發現規律也就等于消滅了規律。相反，如果有關證券歷史資料對證券的價格變動仍有影響，則這個市場尚未達到弱型有效。

在弱型有效市場中，投資者不可能通過對股票歷史信息（包括歷史資料、價格和交易量等）的分析而獲得超額利潤，因為股票價格已經根據這些信息做了相應的調整，投資者只能獲得與所承擔風險相對應的正常收益。股票價格變動與其歷史行為方式是相互獨立的，股價變動的歷史時間序列數據呈現隨機游動形態，技術分析（technical analysis）不具備現實意義。

（2）半強型有效市場。如果現在的價格不僅反映了歷史信息，而且反映了所有與公司證券有關的公開信息，這種情況下的市場即為半強型有效市場。由于任何一個投資者都有辦法從公開適用的渠道中得到這些信息，投資者就會預測到這些信息已經體現在股價上了。如果有關股票的公開信息對其價格的變動仍有影響，則說明證券價格形成過程中，投資者對公開發表的資料尚未做出及時充分的挖掘和利用，這樣的市場尚未達到半強型有效。

在半強型有效市場中，對一家公司的資產負債表、損益表、股息變動、股票拆細、政府公告及其他任何可公開獲得的信息進行分析均不可能獲得超額利潤，基本分析（fundamental analysis）將失去作用。

（3）強型有效市場。若市場價格充分反映了有關公司的一切可得信息，從而使任何獲得內幕消息的人（包括公司董事會成員、管理人員、中介機構有關人士、監管機構有關人士）也不能憑此而獲得超額利潤時，這樣的市場即為強型有效市場。在強型有效市場中，市場價格不僅完全反映了一切歷史信息和一切可公開獲得的信息，同時也充分反映了一切內幕信息，這是最有效的股票市場。

3.有效市場假說的意義

（1）理論意義。提高證券市場的有效性，其根本問題就是要解決證券價格形成過程中的信息披露、信息傳輸、信息解讀及信息反饋等各個環節所出現的問題，其中最關鍵的一個問題是建立上市公司強制性信息披露制度。從這個角度看，公開信息披露制度是建立有效資本市場的基礎，也是資本市場的有效性得以不斷提高的起點。

（2）實踐意義。如果市場未達到弱式下的有效，則當前的價格未完全反映歷史價格信息，那么未來的價格變化將進一步對過去的價格信息做出反應。在這種情況下，人們可以利用技術分析和圖表從過去的價格信息中分析出未來價格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。如果市場是弱式有效的，則過去的歷史價格信息已完全反映在當前的價格中，未來的價格變化將與當前及歷史價格無關，這時使用技術分析和圖表分析分析當前及歷史價格以對未來做出預測將是徒勞。因此，在弱式有效市場中，技術分析將失效。

如果市場未達到半強式有效，公開信息未被當前價格完全反映出來，分析公開資料尋找價格將能增加收益。但如果市場是半強式有效的，那么僅僅以公開資料為基礎的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化與當前已知的公開信息毫無關系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。所以在這樣的一個市場中，已公布的基本面信息無助于分析家挑選價格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎分析毫無用處。

如果市場是強式有效的，人們獲取內部資料并按照它行動，這時任何新信息（包括公開的和內部的）將迅速在市場中得到反映。所以在這種市場中，任何企圖尋找內部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。對于證券組合理論來說，其組合構建的條件之一即是假設證券市場是充分有效的，所有市場參與者都能同等地得到充分的投資信息，同時不考慮交易費用。但對于證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態度，只求獲得市場平均的收益率水平，因為區別將來某段時期有利和無利的投資不可能以現階段已知的這些投資的任何特征為依據，進而進行組合調整。因此在這樣一個市場中，管理者一般模擬某一種主要的市場指數進行投資。而在市場僅達到弱式有效狀態時，組織管理者則是積極進取的，他們會在選擇資產和買賣時機上下工夫，努力尋找價格偏離價值的資產。

1.2.2 證券投資的基本分析方法

1.基本分析的內涵

基本分析又稱基本面分析，是指證券投資分析人員根據經濟學、金融學、財務管理學及投資學的基本原理，通過對決定證券投資價值及價格的基本要素（如宏觀經濟指標、經濟政策走勢、行業發展狀況、產品市場狀況、公司銷售和財務狀況等）的分析，評估證券的投資價值，判斷證券的合理價位，提出相應的投資建議的一種分析方法。

基本分析的理論基礎在于：首先，任何一種投資對象都有一個可以稱之為“內在價值”的固定基準，并且這種內在價值可以通過對該種投資對象的現狀和未來前景的分析而獲得；其次，市場價格和內在價值之間的差距最終會被市場所糾正，因此市場價格低于（或高于）內在價值的時候，投資者就可以通過買入（或賣出）操作等待市場糾正兩者差距時所帶來的差價收益。

2.基本分析的內容

（1）宏觀經濟分析。宏觀經濟分析主要探討各經濟指標和經濟政策對證券價格的影響。經濟指標分為先行性指標、同步性指標和滯后性指標三類。先行性指標可以對將來的經濟狀況提供預示性的信息，如利率水平、貨幣供給、消費者預期、主要生產資料價格、企業投資規模等。同步性指標的變化基本上與總體經濟活動的轉變同步，如個人收入、企業工資支出、GDP、社會商品銷售額等。滯后性指標的變化一般滯后于國民經濟的變化，如失業率、庫存量、銀行未收回貸款規模等。

經濟政策則主要包括貨幣政策、財政政策、信貸政策、債務政策、稅收政策、利率與匯率政策、產業政策、收入分配政策等。

（2）行業分析和區域分析。行業分析和區域分析是介于宏觀經濟分析與公司分析之間的中觀層次的分析。行業經濟分析主要分析行業所屬的不同市場類型、所處的不同生命周期及行業的業績對證券價格的影響；區域分析主要分析區域經濟因素對證券價格的影響。一方面，行業的發展狀況對該行業上市公司的影響是巨大的，從某種意義上說，投資某個上市公司，實際上就是以某個行業為投資對象；另一方面，上市公司在一定程度上又受區域經濟的影響，尤其在我國，各地區的經濟發展極不平衡，從而造成了我國證券市場所特有的“板塊效應”。

（3）公司分析。公司分析是基本分析的重點，無論什么樣的分析報告，最終都要落實在某家公司證券價格的走勢上。如果沒有對發行證券的公司狀況進行全面的分析，就不可能準確地預測其證券的價格走勢。公司分析側重于對公司的競爭能力、贏利能力、經營管理能力、發展潛力、財務狀況、經營業績及潛在風險等進行分析，借此評估和預測證券的投資價值、價格及其未來變化的趨勢。

1.2.3 證券投資的技術分析方法

1.技術分析的內涵

技術分析是指僅從證券的市場行為來分析證券價格未來變化趨勢的方法。證券的市場行為有多種表現形式，其中證券的市場價格、成交量、價和量的變化，以及完成這些變化所經歷的時間是市場行為最基本的表現形式。

技術分析的理論基礎建立在三個假設之上。這三個假設是市場的行為包含一切信息、價格沿趨勢移動和歷史會重復。

技術分析理論的內容就是市場行為的內容。粗略地劃分，可以將技術分析理論分為K線理論、切線理論、形態理論、技術指標理論、波浪理論和循環周期理論等幾類。

2.技術分析的作用

① 比較客觀、真實地反映市場多空雙方的力量。影響股價變動的經濟、政治、社會及上市公司的經營狀況等各種因素，它們最終都會比較客觀、真實地反映在股票價格和成交量的變動上，通過技術分析就能了解這些因素對市場多空雙方力量的影響及隨之而動的股價走勢變化，進而研究判斷和預測股價的未來走勢。

② 比較全面地反映股價過去和現在的波動情況。技術分析通過圖表描繪股價過去運行的軌跡，尋找具有典型意義的行為模式，因而不僅能夠反映股價過去和現在的走勢，還能預測股價的未來走勢，有效地掌握買賣股票的時機。

1.2.4 基本分析與技術分析的區別

1.分析的內容不同

基本分析是通過分析影響股價變動的政治、經濟、社會等因素來研究股票的價值，衡量股價的高低。技術分析是運用統計學和邏輯學的方法，通過圖表和技術指標等來分析股價的運行軌跡，尋找具有典型意義的行為模式，從而探索未來股價的變動趨勢。

2.立足點不同

基本分析立足于未來，利用宏觀經濟和上市公司的發展情況等來分析股價的變動趨勢；技術分析則著眼于過去，用歷史數據和變化規律預測股價的趨勢。

3.目的不同

基本分析的目的是判斷現行股價的高低，并對公司未來贏利、股息及各種風險等進行預測；技術分析的目的主要是預測股價的中短期變動，并確定買賣股票的時機。

4.解決的問題不同

基本分析主要是解決投資對象問題，即解決投資何種股票的問題；技術分析主要是解決投資時機問題，即解決何時買賣股票的問題。

5.著重點不同

基本分析著重分析股市的長期變動趨勢；技術分析著重分析股市的中短期變動趨勢。

1.2.5 證券組合分析法

1.證券組合分析法的含義

證券組合分析法是根據投資者對收益率和風險的共同偏好及投資者的個人偏好，確定投資者的最優證券組合并進行組合管理的方法。

證券組合分析法有兩類：一類為傳統的證券組合分析法，另一類為現代證券組合分析法。兩類分析方法的共同目的是通過多元化證券組合有效降低非系統性風險，但是兩者的理論基礎不同。傳統的證券組合分析法依靠經驗，用非定量分析的方法構建和調整證券組合中各證券的比例關系；現代證券組合分析法是一種數量化的組合管理方法，它是運用定量化的方法求解證券組合中各證券的最佳比例關系，以實現投資收益與風險的最佳平衡?，F代證券組合分析法認為，證券或證券組合的收益由它的期望收益率表示，風險則由其期望收益率的方差來衡量；證券收益率服從正態分布；理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風險最小的證券和在風險既定的條件下選擇期望收益率最高的證券兩個共同特征?，F代證券組合分析法的理論基礎主要有馬科維茨的均值方差模型、夏普的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及羅斯的套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）等。

2.現代組合分析法的內容

（1）馬科維茨的均值方差模型。該理論是證券組合分析的主要理論基礎，它在一系列嚴格假設的基礎上，以證券或證券組合的期望收益率來表示其收益，以期望收益率的方差來衡量其風險，通過建立一個二次規劃模型求解有效證券組合，并根據投資者的無差異曲線確定投資者最滿意的證券組合。

（2）資本資產定價模型。馬科維茨均值方差模型面臨的最大問題是其計算量太大，同時不能對風險進行有效的分類和管理，這嚴重地阻礙了馬科維茨方法在實際中的應用。在馬科維茨均值方差模型的基礎上，威廉·夏普等人提出了一種新的風險計量指標，即證券的β系數，用于衡量證券投資的系統風險。這種指標建立了證券投資的期望收益率與系統風險的關系，即資本市場線和證券市場線，同時提出了單因素模型和多因素模型，極大地簡化了馬科維茨均值方差模型的計算。這就是資本資產定價模型。

（3）套利定價理論。資本資產定價模型在金融領域盛行十多年。然而，該模型的致命弱點是無法用經驗、事實來檢驗。于是，史蒂夫·羅斯又在多因素模型的基礎上提出了套利定價理論。這一理論認為，只要任何一個投資者不能通過套利獲得收益，那么期望收益率一定與因素風險相聯系。這一理論需要較少的假定，羅爾和羅斯認為它至少在原則上是可以進行檢驗的。

3.證券組合分析法的優缺點及適用范圍

證券組合分析法的優點主要是在投資分析中對風險進行了分類和定量化描述，建立了收益與風險之間的關系，從理論上證明了證券組合可以有效降低非系統風險的基本思想，并運用定量化的方法求解證券組合中各證券的最佳比例關系，克服了傳統證券組合法在確定各證券投資比例時的盲目性，以實現投資收益與風險的最佳平衡。

證券組合分析法的缺點主要在于確定各證券的最佳比例關系時，計算比較復雜；模型對證券市場的假設條件過于嚴格，與實際市場之間存在較大的差距；在計算投資比例時，需要大量的預測數據，同時模型未考慮難以定量化的因素，因此模型得出的結論僅是投資決策的一個參考。

根據證券組合分析法的優缺點，此種分析法主要適用于大規模的投資組合管理及相對成熟的證券市場和預測精確度要求較高的領域，特別是在科學化和數字化投資理念占據主導地位的今天，數量化方法更合乎時代發展的趨勢。