第一章 緒論

一 研究背景與研究意義

自1990年底滬深交易所先后成立以來，我國證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)邁過了25年。在這25年多的時(shí)間里，我國證券市場(chǎng)獲得了迅速發(fā)展，從僅有主板市場(chǎng)發(fā)展成包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板等多層次的證券市場(chǎng)體系。根據(jù)滬深交易所統(tǒng)計(jì)資料[1]，截至2015年12月底，滬市上市公司達(dá)到1081家，深市上市公司達(dá)到1746家，其中包括中小企業(yè)板上市公司776家，創(chuàng)業(yè)板上市公司492家，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司兩者占比達(dá)到滬深上市公司總數(shù)的45%左右。滬市上市公司總市值達(dá)到295194億元，深市上市公司總市值達(dá)到236110億元，其中，中小企業(yè)板上市公司總市值達(dá)到103950.47億元，創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值達(dá)到55916.25億元，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值占比達(dá)到滬深上市公司總市值的30%左右。雖然我國股市在總體規(guī)模上已經(jīng)獲得了很大的發(fā)展，但是還不成熟，影響了資產(chǎn)定價(jià)等功能的發(fā)揮?？傮w上來看，這種不成熟主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是監(jiān)管體系還不完善，對(duì)股市的管理能力還有待提高；二是上市公司治理水平不高，企業(yè)運(yùn)營能力與上市公司表現(xiàn)差距較大；三是在投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者總體實(shí)力仍然相對(duì)較弱，散戶投資者占有較大比重，高換手率和非理性的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響較大。長期以來，這些特征從不同側(cè)面對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，使我國股市資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制變得更加復(fù)雜。

證券市場(chǎng)之所以能夠發(fā)揮資產(chǎn)定價(jià)功能的一個(gè)前提條件是上市公司股票不斷受到供給和需求的作用而發(fā)生證券交易活動(dòng)。證券交易活動(dòng)情況反映了上市公司股票的流動(dòng)性水平。近年來，流動(dòng)性管理在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的地位越來越重要。為了應(yīng)對(duì)股市暴漲暴跌，2016年初我國股市引入了熔斷機(jī)制，但是在隨后的運(yùn)行過程中效果并不理想而被迫暫停使用。熔斷機(jī)制和漲跌停板、T+1交易制度等都可以視作流動(dòng)性管理的重要工具，熔斷機(jī)制的暫停實(shí)施表明，監(jiān)管者應(yīng)充分研討不同流動(dòng)性管理工具組合使用時(shí)所帶來的影響。再者，是否擴(kuò)大漲跌停板限制及實(shí)施T+0交易制度等問題引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的熱烈討論，怎樣處理好流動(dòng)性和金融市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系成了當(dāng)前擺在我國證券監(jiān)管者面前的重要課題。從單個(gè)股票來說，流動(dòng)性溢價(jià)理論指出流動(dòng)性較差的股票因?yàn)樾枰鲃?dòng)性補(bǔ)償，所以通常會(huì)呈現(xiàn)出較高的收益水平。流動(dòng)性溢價(jià)研究有兩個(gè)重要方面：一是流動(dòng)性測(cè)度工具的研究，二是流動(dòng)性定價(jià)的研究。流動(dòng)性的研究者分別基于高頻和低頻數(shù)據(jù)提出了多樣的流動(dòng)性測(cè)度工具。其中，Amihud（2002）提出的非流動(dòng)性測(cè)度由于計(jì)算簡(jiǎn)便且適用于高頻數(shù)據(jù)不容易獲得的市場(chǎng)而得到了廣泛的應(yīng)用。但是，從我國股市個(gè)股交易數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，由于停牌制度是我國股市管理的一個(gè)重要工具，個(gè)股停牌時(shí)有發(fā)生，股票交易的連續(xù)性受到了影響。Kang和Zhang（2014）提出的改進(jìn)的Amihud非流動(dòng)性測(cè)度考慮到這一因素，因此更適合我國股市的現(xiàn)實(shí)情況。進(jìn)一步研究這一非流動(dòng)性測(cè)度下的流動(dòng)性溢價(jià)表現(xiàn)，對(duì)于認(rèn)識(shí)停牌等制度的影響具有重要意義。再者，使用這一測(cè)度構(gòu)建流動(dòng)性定價(jià)模型并研究其效果，對(duì)于深入認(rèn)識(shí)我國資產(chǎn)定價(jià)的決定機(jī)制具有重要作用。

證券市場(chǎng)發(fā)展壯大的一個(gè)重要特征是上市公司數(shù)量的增加。上市公司數(shù)量的增加需要不斷有公司通過首次公開募股（IPO）成為公眾公司。IPO是上市公司發(fā)展中的重要事件，IPO不僅為上市公司提供了擴(kuò)大發(fā)展所需的資本，而且也改變了公司的治理結(jié)構(gòu)，對(duì)公司長期發(fā)展具有重要意義。國際上對(duì)IPO的研究自20世紀(jì)90年代就已經(jīng)展開，結(jié)合我國的實(shí)際情況，國內(nèi)的學(xué)者主要對(duì)IPO長期表現(xiàn)和短期抑價(jià)進(jìn)行了研究。近年來，我國IPO表現(xiàn)出一些新的特征，其中主要有兩個(gè)方面：一是IPO發(fā)行機(jī)制不斷優(yōu)化，從最初的審批制發(fā)展到現(xiàn)在的詢價(jià)制，而且注冊(cè)制的實(shí)施也已經(jīng)提上了日程；二是不僅有公司在主板IPO，也有公司在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板IPO，而且在后兩個(gè)市場(chǎng)IPO的公司占比不斷提高。在這樣的背景下，進(jìn)一步研究IPOs長期表現(xiàn)及其相關(guān)因素，不僅有利于幫助投資者充分認(rèn)識(shí)投資IPO公司的收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，也有利于深入認(rèn)識(shí)我國資本市場(chǎng)效率的變化，為我國股市政策制定者進(jìn)一步優(yōu)化IPO發(fā)行機(jī)制，促進(jìn)上市公司提高運(yùn)營能力。

伴隨著資本市場(chǎng)的成熟和壯大，我國基金業(yè)也獲得了快速發(fā)展。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料[2]，截至2015年12月，我國境內(nèi)共有基金管理公司101家，管理的公募基金數(shù)量達(dá)到2722只，管理的公募基金資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到8.4萬億元。其中，開放式股票型基金和混合型基金數(shù)量占比達(dá)到65%。盡管基金數(shù)量和品種的增加為投資者提供了更多的選擇機(jī)會(huì)，但是也增加了投資者的選擇難度。怎樣在眾多的基金中選擇表現(xiàn)最優(yōu)的基金，最基本的方法是分析基金未來績(jī)效與哪些因素相關(guān)。從投資者角度來說，認(rèn)清基金績(jī)效與哪些因素相關(guān)有利于在眾多基金中做出取舍，優(yōu)化資產(chǎn)配置。從基金管理公司來說，認(rèn)清基金績(jī)效與哪些因素相關(guān)可以為它們進(jìn)行基金管理提供參考，促使它們改進(jìn)投資技術(shù)，優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)，提高基金公司的總體管理水平。從整個(gè)資本市場(chǎng)來看，認(rèn)清基金績(jī)效與哪些因素相關(guān)可以引導(dǎo)資本流向管理水平較高的基金，而管理水平較高的基金通常是那些能發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)的主體，這些基金的進(jìn)一步壯大，有利于發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)、平抑市場(chǎng)波動(dòng)、改善市場(chǎng)定價(jià)效率。在分析哪些因素與基金績(jī)效相關(guān)的研究中，以前的研究者多使用兩步法。Driscoll和Kraay（1998）、Hoechle等（2016）指出，這種兩步法由于在回歸過程中忽視了橫截面上的相關(guān)關(guān)系和第一步的估計(jì)誤差，可能會(huì)嚴(yán)重地高估研究變量的顯著性。Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型為同時(shí)對(duì)第一步和第二步進(jìn)行合并回歸提供了可能，克服了兩步法的不足之處。將GCT回歸模型用于我國基金市場(chǎng)的實(shí)證研究，有助于規(guī)避由兩步法所導(dǎo)致的可能的估計(jì)誤差，認(rèn)清哪些因素與基金績(jī)效存在穩(wěn)健的相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，我國證券市場(chǎng)仍然處于不斷完善和日趨成熟的過程中，探討這一市場(chǎng)特征下的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制和定價(jià)效率，就需要從多個(gè)方面展開研究。本書以五因子資產(chǎn)定價(jià)模型[3]在我國股市的適用性為研究的開端，通過對(duì)比五因子資產(chǎn)定價(jià)模型在我國和成熟市場(chǎng)表現(xiàn)上的差異，直接分析我國股市資產(chǎn)定價(jià)的決定要素。然后通過分析五因子資產(chǎn)定價(jià)模型在牛熊市狀態(tài)下的表現(xiàn)，認(rèn)識(shí)市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的影響。最后以五因子資產(chǎn)定價(jià)模型為紐帶串聯(lián)流動(dòng)性定價(jià)、IPOs長期表現(xiàn)和基金績(jī)效相關(guān)因素分解的研究，從這三個(gè)側(cè)面進(jìn)一步認(rèn)識(shí)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，間接認(rèn)識(shí)資產(chǎn)定價(jià)的內(nèi)在決定機(jī)制。總的來說，本書的學(xué)術(shù)意義與實(shí)用意義在于從下幾點(diǎn)。

（1）五因子資產(chǎn)定價(jià)模型的提出者是金融市場(chǎng)研究的先驅(qū)人物，研究的是基于美國成熟股市的學(xué)術(shù)前沿問題。對(duì)這一模型在我國股市適用性的檢驗(yàn)和應(yīng)用，有助于借鑒和吸收國際先進(jìn)的研究思想，拓展國內(nèi)金融市場(chǎng)相關(guān)學(xué)術(shù)研究的廣度和深度，充實(shí)國內(nèi)金融理論。

（2）本書能進(jìn)一步挖掘上市公司基本面因素與資產(chǎn)收益的關(guān)系，對(duì)深入認(rèn)識(shí)我國股市資產(chǎn)價(jià)格的決定因素具有重要意義。本書通過分析我國股市資產(chǎn)定價(jià)的影響因素，有助于股市中投資者改進(jìn)選股理念、提高投資效率和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）本書能拓展五因子資產(chǎn)定價(jià)模型、Kang和Zhang（2014）提出的改進(jìn)的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)和Hoechle等（2016）提出的GCT回歸模型的應(yīng)用范圍，挖掘它們的應(yīng)用價(jià)值。探索使用不同模型進(jìn)行研究時(shí)的表現(xiàn)，不僅有助于分析不同模型所得結(jié)果的差異，也有助于提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性。對(duì)于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)流動(dòng)性定價(jià)、IPOs長期表現(xiàn)和基金績(jī)效的內(nèi)在機(jī)制具有重要意義。

（4）本書能從直接和間接的角度對(duì)我國股市資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制和資產(chǎn)定價(jià)效率進(jìn)行分析，有助于全面認(rèn)識(shí)我國證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制，發(fā)現(xiàn)我國證券市場(chǎng)發(fā)展中存在的問題，為證券市場(chǎng)監(jiān)管者和發(fā)展政策制定者提供決策參考。