第一節 選題背景和問題提出

“三元沖突”理論告訴我們，獨立的貨幣政策、固定匯率制度和資本項目可兌換三者不能同時存在。隨著中國改革開放的深入以及加入WTO，資本項目管制已經越來越松動，為了保持獨立的貨幣政策，中國的匯率制度嘗試從固定匯率制向浮動匯率制轉變，2005年是標志性的一年，這一年將1994年實際上盯住美元的固定匯率制改成盯住一籃子貨幣的匯率制度。與此同時，中國形成了一個社會融資規模高達174.71萬億人民幣的銀行主導型投融資體系，以及以財政政策調整為主的宏觀調整體系。在這樣的背景下，中國貨幣制度和貨幣政策該如何選擇是一個亟待解決的問題。本書將選取幾個點進行探討，以期為面臨的困難提供參考。

1.匯率制度安排和貨幣政策的獨立性

圖1-1 “三元沖突”

注：根據蒙代爾理論和易綱（2009）整理得來。

根據蒙代爾三角理論，獨立的貨幣政策、固定匯率制度和資本項目可兌換三者不能同時存在，也就是國際經濟學里著名的“三元沖突”理論（見圖1-1）。角點解為：①浮動匯率制度安排（貨幣政策獨立、浮動匯率制度和資本項目可兌換）；②硬盯住匯率制度安排（貨幣政策不獨立、固定匯率制度、資本項目可兌換）；③資本控制的匯率制度安排（貨幣政策獨立、匯率可以穩定在合意的任何位置、資本控制）。這意味著如果實施固定匯率制度，要么放棄貨幣政策的獨立性，要么實施資本控制。

1994年中國匯率制度實際上是一種盯住美元的固定匯率制度，隨著國際形勢的發展，這一匯率制度難以為繼，2005年開始實施盯住一籃子貨幣的固定匯率制度，依舊是固定匯率制度的一種。所以在固定匯率制度下，要想獲得貨幣政策的獨立性，需要資本項目管制的配合。然而，資本項目管制既不符合中國加入WTO的承諾，又不符合中國改革開放的初衷；合格境外機構投資者和合格境內機構投資者業務范圍和規模的擴大，勢必影響資本項目控制水平。盡管資本項目尚處于可控范圍，但中國國際貿易規模的擴大，中國國際收支不平衡現象的出現，已經影響了中國貨幣政策的獨立性。對比2000年與2017年中國人民銀行資產負債表，可以印證：長期的國際收支賬戶不平衡，導致中國人民銀行資產負債表中的資產端外匯占款常年居高不下，且增長趨勢顯著。2017年底，中國人民銀行的資產負債規模已從2000年底的3.94萬億元擴大到36.29萬億元。從資產端看，國外資產從2000年的1.56萬億元擴大到2017年的22.12萬億元，總資產占比則從2000年的39.55%提高到2017年的60.94%，其中外匯從1.48萬億元擴大到21.48萬億元。在固定匯率制度下，隨著外匯占總資產比重的提高，中國人民銀行貨幣政策的空間越來越小，而貨幣政策的獨立性也就越來越差。

如果資本項目可自由兌換，居民或者企業將外匯投資海外項目，從而不影響中央銀行的貨幣發行制度；但是當前中國尚不具備完全放開資本項目的條件，大量的外匯通過外匯結售匯制度進入中國人民銀行的資產端，從而被動發行了貨幣，客觀上已經影響了貨幣政策的獨立性。資本項目的不可兌換以及外匯結售匯制度的存在，導致的一個直接結果是流動性過剩。為避免惡性通貨膨脹的發生及其造成的市場交易成本提高，影響產出和社會福利，中國人民銀行不得不實施各種政策工具以稀釋經濟中的流動性。比如，發行央行票據、提高利率以及提高存款準備金率。中國人民銀行的資產負債表顯示2017年其他存款性公司存款高達24.38萬億元，占總負債的67.18%，而2000年規模僅為1.60萬億元，占比僅為40.66%。意味著存款準備金這一政策工具成為主要的吸收過量流動性的工具。由此引出兩個問題：一是為什么銀行存款準備金成為當前最重要的吸納流動性的政策工具；二是資本項目不可兌換以及外匯結售匯制度的存在如何影響經濟體。

表1-1 中國人民銀行資產負債表（2000年VS 2017年）

圖1-2 存款準備金率變動情況示意（1985年1月～2018年7月）

資料來源：Wind數據庫。

本研究嘗試用DSGE模型回答第二個問題，下面先從歷史演化的角度回答第二個問題。

2.銀行主導型經濟體下貨幣政策的選擇

之所以如此依賴于存款準備金這一政策工具，是因為中國是銀行主導型的投融資體制（林毅夫、姜燁，2006）。2017年底社會融資規模已達174.71萬億元，而銀行直接參與的間接融資包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款等高達144.01萬億元，占社會融資規模的82.43%；而直接融資僅占16.90%左右，其中，通過發行股票進行融資的規模占比僅為6.65%。

由于中國是銀行主導型投融資體制國家，信貸渠道作為貨幣政策的主要傳導機制受到中央銀行的極大關注。Peng等（2006）及Laurens和Maino（2007）指出中國人民銀行設定貨幣供應量和信貸增長目標，并在接下來的一年內密切關注貨幣供應量和信貸增長，一旦有所偏離，會綜合運用各種手段，包括存款準備金、公開市場業務、信貸基準利率和道德勸說（行政的或者窗口的）進行調控。McKinsey Global Institute（2006）指出中國銀行擁有金融資產和金融工具的份額達總金融市場的75%左右，其說明信貸依然是貨幣政策的主要傳導機制。

穩定物價，并以此促進經濟增長，是《中國人民銀行法》賦予中國人民銀行制定貨幣政策的最終目標。在金融體系以銀行為主導的經濟體內，中國人民銀行借以實現最終目標的間接目標和操作手段也需要借助銀行來實現。根據時間的先后，中國試用了三個主要的中介目標：信貸規模、貨幣供應量和社會融資規模[1]。1998年之前，中國一直沿用計劃經濟體制下的信貸規模作為中介指標。彼時，金融結構相對簡單：四大國有商業銀行、若干股份制銀行，以及遍布各個省份村鎮的信用社。隨著股票市場、同業拆借市場和債券回購市場的建立、發展和壯大，貸款規模越來越難以統計；與此同時，銀行的業務結構也發生了較大變化，貸款所創造的貨幣供給逐漸難以涵蓋社會融資。借鑒國際通行做法，1994年，中國人民銀行開始向全社會公布貨幣供應量[2]，并于1998年正式宣布貨幣供應量為中介目標。不過，信貸規模并沒有完全退出歷史舞臺，李斌（2001）的實證研究表明，貨幣政策的最終目標和信貸規模的相關性更強。2010年，社會融資規模首次在中央文件中被提出，自此以后，這個指標也被認為是中國人民銀行貨幣政策的中介目標，與貨幣供應量及信貸規模共同作為中央銀行監測指標。從表1-2和圖1-3可以看出，全社會融資規模既涵蓋信貸規模也包含貨幣供應量，同時將債券融資和股票融資計算在內，集中體現了金融市場支持實體經濟的體量，更能反映與實體經濟之間的關系。以上三種貨幣政策目標都是數量型貨幣政策目標，即調控目標與規模有關。

表1-2 2002年、2016年以及2017年社會融資規模比較

圖1-3 2017年社會融資規模構成

資料來源：中國人民銀行網站。

中國也有市場化的利率體系，這里市場化的利率體系主要包括銀行間同業拆借市場利率和債券市場利率，由于其市場化程度最高，故稱其為市場化的利率體系。銀行間同業拆借市場和債券市場的交易主體主要是銀行，其“成功建立了管制利率之外的資金配置體系”（易綱，2009），為其他市場的利率市場化積累了經驗。銀行間同業拆借市場的出現早于中國人民銀行成立。早在改革開放初期，就存在銀行間同業拆借市場。明確規定銀行間可以相互拆借的法規，是國務院于1986年1月頒布的《中華人民共和國銀行管理暫行條例》；該條例規定交易雙方自行商定資金拆借的期限和利率，這相對于其他利率市場，在當時已經有了很強的獨立性。不以規矩，不能成方圓，為了提高銀行間同業拆借市場主體的風險防范意識，國家于1990年3月出臺了《同業拆借管理試行辦法》。該辦法在制定同業拆借市場運行規則的同時，確定了拆借利率的上限，實際上是加強了該市場的管制。這與當時的宏觀經濟不確定性相適應。1996年1月1日，同業拆借業務開始通過全國統一的同業拆借市場進行網絡辦理，結束了由各商業銀行組建的融資中心辦理拆借業務的歷史，為形成全國范圍的利率市場創造良機，生成了中國銀行間同業拆借市場利率（CHIBOR）。同年6月，中國人民銀行發布《關于取消同業拆借利率上限管理的通知》，指出銀行間同業拆借市場利率由拆借雙方根據市場資金供求自主確定，解除了該市場的利率管制，為其他利率市場的市場化打開了新局面。1991年，承購包銷發行方式的采用成為國債發行市場化改革第一步。1996年，財政部采取了利率招標、收益率招標、劃款期招標等發行方式，通過證券交易所市場平臺實現了國債的市場化。這樣國債利率開始了其市場化進程。1997年，中國人民銀行頒布了《關于銀行間債券回購業務有關問題的通知》，規定銀行間債券回購業務需要在同業拆借市場統一開辦；而利率則由雙方商定，這樣債券發行利率基本達到了制度上的成熟階段。1999年，財政部首次在銀行間債券市場實現以利率招標的方式發行國債。2009年中國人民銀行發布《關于2009年上海銀行間同業拆放利率建設工作有關事宜的通知》（銀發〔2009〕24號），提出繼續完善Shibor形成機制，積極推動金融產品以Shibor為基準定價或參照其定價。

由于中國利率市場化程度較低，市場分割嚴重，利率傳導機制不順暢，價格型貨幣政策難以發揮應有的效果，本文提出的第一個問題即在利率傳導機制順暢的前提下，價格型和數量型貨幣政策如何影響經濟，并將在第五章使用DSGE模型進行探討。由此引出第二個問題：政策目標明確后，基于規則的貨幣政策與基于相機抉擇的貨幣政策的不同經濟效應有什么不同。對此，第六章嘗試使用DSGE模型進行回答。

除此之外，中國的財政政策以產業政策為載體，發揮著重要的宏觀調控功能，比較單獨的貨幣政策、單獨的財政政策和財政主導型政策三種政策的經濟效應有助于在宏觀上把握財政政策和貨幣政策的節奏。為此，本書在第七章也將對此問題做比較分析。