附錄1A 收益增長與價值創(chuàng)造

我們不妨看看，為什么說收益增長不等于股東價值的增長。我們首先考慮一家實現(xiàn)了收益增長的A公司。為簡化計算，我們假設(shè)A公司沒有債務(wù)，并且無須進行增量投資。因此，公司的收益和現(xiàn)金流是相同的。這些簡化條件并不影響分析結(jié)論。假設(shè)A公司最近一年的利潤表如下所示：

假設(shè)A公司在可預(yù)見未來會維持目前的銷售水平和利潤率。按照近期8%的股權(quán)資本成本計算，A公司的股東價值為1200萬美元除以8%，即1.5億美元。

現(xiàn)在，我們再假設(shè)A公司目前有一個投資機會，而且可以使用自己創(chuàng)造的1500萬美元利潤進行這筆投資，新的投資將帶動銷售收入增長10%，并維持15%的稅前銷售利潤率。以下是A公司在次年及隨后幾年的預(yù)計利潤表：

現(xiàn)在，A公司的股東價值為1.65億美元（1320萬美元除以8%）扣除1500萬美元投資額的凈值，即新的股東價值為1.5億美元。這里需要注意的是，盡管收益增長了10%，但股東價值保持不變，因為1500萬美元的投資導(dǎo)致當(dāng)年的稅后凈現(xiàn)金流增加了120萬美元，如果貼現(xiàn)率為8%，那么，股東價值恰好為1500萬美元。當(dāng)凈現(xiàn)金流現(xiàn)值與投資現(xiàn)值相同時，股東價值不變化，也就是說，新的投資并未帶來股東價值的增加。

當(dāng)新增投資的收益率低于資本成本時，即使收益增加，股東價值也會減少。比如說，假設(shè)新增投資3000萬美元，并帶動A公司在次年的銷售收入增長20%。但由于新增銷售的稅前利潤率為10%，而不是之前預(yù)計的15%，就會使得凈現(xiàn)金流現(xiàn)值低于投資現(xiàn)值，從而侵蝕了原有的股東價值。以下是A公司在次年及隨后幾年的修正利潤表：

盡管收益從1200萬美元增長到1360萬美元，即收益增長13.3%，但股東價值則是1.7億美元（1360萬美元除以8%），扣除3000萬美元新增投資后的余額，可以得到新的股東價值為1.4億美元。因此，盡管收益實現(xiàn)增長，但股東價值卻減少了1000萬美元。可見，股價與盈利增長之間并不存在顯而易見的關(guān)聯(lián)性。相反，未來現(xiàn)金流預(yù)期的變化會導(dǎo)致股東價值和股票價格發(fā)生變化。因此，在公開披露收益增長的情況下，即使股東價值相應(yīng)增加，也可能引發(fā)投資者期望降低和股價下跌。

---

[1] Warren E. Buffett,“Buy American. I Am.”New York Times, October 16, 2008, https://www.nytimes.com/2008/10/17/opinion/17buffett.html?_r=0.

[2] 我們假設(shè)投資者已選擇了能反映其風(fēng)險承受能力的投資政策，從而決定了股票敞口的水平以及投資的分散化程度。

[3] Berlinda Liu and Gaurav Sinha,“SPIVA? U.S. Scorecard,”S&P Dow Jones Indices Research, September 21, 2020

[4] 這個觀點被稱為能力悖論（paradox of skill）。參見：Michael J. Mauboussin, The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing（Boston:Harvard Business Review Press, 2012）, 53-58.

[5] 就平均水平而言，主動型基金經(jīng)理的收益率低于基準(zhǔn)收益率，而且主要原因在于收費。參見：William F. Sharpe,“The Arithmetic of Active Management,”Financial Analysts’ Journal 47, no. 1（January-February 1991）:7-9.

[6] John C. Bogle, Common Sense on Mutual Funds:New Imperatives for the Intelligent Investor（New York:Wiley, 1999）, 92.

[7] Ben Johnson and Gabrielle Dibenedetto,“2019 U.S. Fund Fee Study:Marking Nearly Two Decades of Falling Fees,”Morningstar Manager Research, June 2020.

[8] Berkshire Hathaway Annual Report, 2000, 13, https://www.berkshire hathaway.com/letters/2000pdf.pdf.

[9] Jack L. Treynor,“Long-Term Investing,”Financial Analysts’ Journal 32, no. 3（May-June 1976）:56.

[10] John Burr Williams, The Theory of Investment Value（Cambridge, MA:Harvard University Press, 1938）, 186-191.

[11] 實證研究表明，如果發(fā)布公告所涉及的會計政策變更只涉及財務(wù)收益，而不改變現(xiàn)金流，那么該公告不會影響股票價格。

[12] Investment Company Institute, Investment Company Fact Book: A Review of Trends and Activities in the Investment Company Industry, 61st.ed., May, 2021, https://www.ici.org/system/fles/2021-05/2021_factbook.pdf.

[13] Alfred Rappaport,“CFOs and Strategists: Forging a Common Framework,”Harvard Business Review 70, no. 3（May-June 1992）:87.

[14] John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Shiva Rajgopal,“Value Destruction and Financial Reporting Decisions,”Financial Analysts’ Journal 62, no. 6（November-December 2006）:27-39.

[15] Frank J. Fabozzi, Sergio M. Focardi, and Caroline Jonas, Equity Valuation:Science, Art, or Craft?（Charlottesville, VA:CFA Institute Research Foundation, 2017）. 基于2015年CFA學(xué)會研究院對近兩千名受訪者的采訪。