1　導(dǎo)論

1.1　研究背景與意義

1.1.1　研究背景與問(wèn)題提出

良好的投資者回報(bào)機(jī)制是資本市場(chǎng)得以健康有序發(fā)展的重要基石，股利作為最重要的投資回報(bào)方式之一，一直頗受各方關(guān)注。然而，我國(guó)上市公司股利政策的種種異象令各方困惑不已。

黨的十八大以來(lái)，“健全現(xiàn)代金融體系、多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”等重要精神深入人心。證監(jiān)會(huì)在歷年強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策的基礎(chǔ)上，于2013年末推出了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》政策，給本應(yīng)是公司自治行為的股利政策覆蓋了“強(qiáng)制色彩”。此后，證監(jiān)會(huì)還不斷完善上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度，強(qiáng)化現(xiàn)金分紅約束力，加強(qiáng)對(duì)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。強(qiáng)化現(xiàn)金政策實(shí)施多年來(lái)，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比例由2013年的34.47%提高到2017年的58.41%。2017年上市公司現(xiàn)金分紅比例達(dá)到78.92%，其中現(xiàn)金紅利支付率不低于30%的上市公司占現(xiàn)金分紅公司的55.52%。截至2019年3月底，已公布2018年年報(bào)的有1138家公司，盡管這些公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均較上年有所下滑，但仍有957家公司擬進(jìn)行現(xiàn)金分紅，占比近九成，分紅比例進(jìn)一步提高。然而，進(jìn)一步深入挖掘后得知，現(xiàn)金分紅的股息率相對(duì)較低。以2019年3月29日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，宣布實(shí)施現(xiàn)金分紅和公積金轉(zhuǎn)增的963家上市公司中，僅有62家股息率超過(guò)4%。以2015年為例，上市公司每股現(xiàn)金股利（稅前）在0.05元以下的共計(jì)680家，在0.5元以下的共1897家，分別占實(shí)施現(xiàn)金分紅公司數(shù)量的34.47%和96.15%，在相對(duì)較高的股價(jià)水平下，股利收益率對(duì)投資者缺乏吸引力。2014—2016年，我國(guó)A股上市公司年均現(xiàn)金分紅金額占凈利潤(rùn)的33.34%，與美國(guó)NYSE（62.5%）、德國(guó)（59.1%）和法國(guó)（57.0%）等境外成熟市場(chǎng)相比仍存在相當(dāng)大的差距。那么，上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅到底是迎合了政策要求還是投資者需求？

始于2005年的股權(quán)分置改革，使我國(guó)股市逐步邁入全流通時(shí)代，但原有非流通股的解禁上市使市場(chǎng)壓力不斷增大，而上市公司居高不下的“圈錢”偏好及股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等都需要有較高且穩(wěn)定的股價(jià)，管理者及大股東的“惡意套現(xiàn)”更需要營(yíng)造股價(jià)持續(xù)上漲的氛圍。對(duì)于以現(xiàn)金紅利獲取高回報(bào)無(wú)望的投資者，更是寄希望于二級(jí)市場(chǎng)的資本利得。股票股利政策，尤其是高送轉(zhuǎn)政策，雖不能直接增加投資者的現(xiàn)金流入，但常因其作為公司成長(zhǎng)性強(qiáng)的表征而變成市場(chǎng)熱炒的題材。后股改時(shí)代，我國(guó)股市的一大景象是高送轉(zhuǎn)政策和重要股東減持并存。2015年，我國(guó)A股市場(chǎng)共有701家公司實(shí)施了股票股利政策，其中實(shí)施“10送轉(zhuǎn)5”以上的有562家，“10送轉(zhuǎn)10”以上的有437家，“10送轉(zhuǎn)30”的有3家，送轉(zhuǎn)股比例近25%，而送轉(zhuǎn)比大于0.5的公司占送轉(zhuǎn)股公司總數(shù)的88.87%，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。盡管2015年以來(lái)，管理層對(duì)高送轉(zhuǎn)行為進(jìn)行了重點(diǎn)監(jiān)管，但是2017年實(shí)施送轉(zhuǎn)分紅的上市公司比例仍占17.71%，送轉(zhuǎn)比大于0.5的高送轉(zhuǎn)股公司占送轉(zhuǎn)股公司總數(shù)的比例仍高達(dá)50.98%。與此同時(shí)，2015年下半年至2016年上半年，上市公司共發(fā)生管理者及重要股東減持事件4812起。2018年至2019年第一季度，盡管行情整體低迷，但仍然發(fā)生高管及重要股東減持事件4103起，而同期增持的僅有961起，增持金額及股數(shù)遠(yuǎn)不及減持。那么，上市公司實(shí)施股票股利政策到底是迎合了管理者及大股東，還是中小投資者的偏好？

2013年出臺(tái)的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》把20%作為現(xiàn)金分紅比例的基本門檻，但這個(gè)量化指標(biāo)未能對(duì)上市公司形成足夠的約束。在此后的三年中，共有618家公司“零分紅”，其中362家公司累計(jì)盈利為正。然而，這個(gè)指標(biāo)也未能代表投資者實(shí)際的收益，如2015年中聯(lián)重科現(xiàn)金分紅比例雖為1377.33%，但實(shí)際的分配方案卻是“10派1.5元（含稅）”，股利收益率非常低。有意思的是，中聯(lián)重科的股利政策被媒體大面積解讀為“連續(xù)16年分紅，傳遞發(fā)展信心”。實(shí)際上，如此高的現(xiàn)金分紅比例是行業(yè)景氣度下降導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑引起的，手握170.68億元未分配利潤(rùn)的中聯(lián)重科也只拿出了11.5億元進(jìn)行現(xiàn)金分紅。那么，上市公司股利支付額的多寡又是迎合了哪類主體的需求？

股利政策存在“支付與否”“支付什么”“支付多少”等諸多困惑，對(duì)這些困惑的解答需要對(duì)股利政策的決策機(jī)制進(jìn)行深層次剖析。然而，關(guān)于“為什么支付股利”的問(wèn)題，自20世紀(jì)60年代以來(lái)，學(xué)術(shù)界一直爭(zhēng)論不休，以至于成為難解的“股利之謎”。股利政策的研究范式源于Miller和Modigliani（1961）提出的MM理論。他們指出，在完善的市場(chǎng)條件下，股利政策與公司價(jià)值不相關(guān)。因此，股利政策“有關(guān)”與“無(wú)關(guān)”的爭(zhēng)論隨即展開(kāi)，“無(wú)關(guān)”論與公司巨額股利支付及投資者的強(qiáng)烈反應(yīng)形成巨大反差，令“股利之謎”一直備受關(guān)注，成為公司金融領(lǐng)域最經(jīng)典也是最熱門的研究主題。

股利政策理論圍繞MM理論關(guān)于完美市場(chǎng)假設(shè)的不斷放松而演進(jìn)，誕生了追隨者效應(yīng)論、信號(hào)傳遞論、委托代理論等。各種理論雖詮釋了股利政策具有一定的規(guī)律性，但都無(wú)法完美地解釋現(xiàn)實(shí)中的股利現(xiàn)象。Frankfurter等（1997）對(duì)股利政策的總結(jié)至今令人印象深刻，他們認(rèn)為股利政策屬于文化現(xiàn)象，受習(xí)慣、信念、監(jiān)督、公眾意見(jiàn)、感覺(jué)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和其他因素影響，無(wú)法采用統(tǒng)一數(shù)學(xué)模型對(duì)所有公司的股利政策進(jìn)行分析 。

根據(jù)股利政策理論最新的演進(jìn)情況來(lái)看，傳統(tǒng)理論的缺陷在于側(cè)重研究股利的需求，而忽略了股利的供給。雖然與時(shí)下轟轟烈烈的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有本質(zhì)屬性的區(qū)別，但是從供給的角度審視股利政策決策的動(dòng)因，可能更有助于接近“股利之謎”的真相。20世紀(jì)末興起的行為金融學(xué)也為研究股利政策提供了新的視角，其關(guān)于“理性人”假設(shè)的放松對(duì)股利供給行為的解釋尤為重要。Miller（1986）在對(duì)股利政策的行為學(xué)解釋里早有肯定：“把行為因素納入股利政策的解釋是應(yīng)該的，因?yàn)樗赡苡兄诮忉岄L(zhǎng)期存在的股利異象?！?img alt="黃娟娟．行為股利政策[M].廈門：廈門大學(xué)出版社，2012." class="qqreader-footnote" src="https://epubservercos.yuewen.com/DF6DCA/23755655409887706/epubprivate/OEBPS/Images/note.png?sign=1752955526-5R6JaOnGq1nN7kZiGFbUx6Ij6KnHxOMM-0-6b1ad7783c2274fa8b197e8301e1faf0">

Baker和Wurgler（2004a, 2004b）在解釋股利普遍性衰減的“股利消失”現(xiàn)象（Fama and French, 2001）時(shí)，提出了股利迎合理論，即上市公司的股利政策很大程度上是為了迎合投資者對(duì)股利（或股利溢價(jià)）的偏好。Li和Lie（2006），Aghion和Stein（2008），Narayanan和Sanjiv（2008），Gerard和Nagpurnanand（2008），Baker、Wurgler和Yuan（2009），Ben-David和Roulstone（2009），Rong Zhao（2009）繼續(xù)發(fā)展了Baker-Wurgler模型，以開(kāi)展股利迎合的實(shí)證研究，如利用連續(xù)性變量代替離散型變量、考慮投資者股利需求的時(shí)變性和公司股權(quán)集中度與行業(yè)特征等，這些都證實(shí)了股利溢價(jià)是管理者需要考慮的重要因素，而且股權(quán)相對(duì)集中的公司管理者更傾向于迎合大股東的需求。Chikashi Tsuji（2010）、Yordying Thanatawee（2012）、Kamal Anouar（2012）分別驗(yàn)證了日本、泰國(guó)及歐美多國(guó)的股利政策迎合行為，均支持股利迎合理論。國(guó)內(nèi)學(xué)者在股利迎合理論領(lǐng)域的研究廣度和深度遠(yuǎn)不及國(guó)外，而且本就不多的實(shí)證研究也出現(xiàn)了結(jié)論相反的現(xiàn)象。王曼舒和齊寅峰（2005）、黃娟娟和沈藝峰（2007）、于靜（2012）等認(rèn)為，迎合理論不適用于中國(guó)，上市公司現(xiàn)金股利政策沒(méi)有迎合投資者的偏好。熊德華和劉力（2007）、饒育蕾等（2008）、龔慧云（2010）、林川和曹國(guó)華（2010）分別從不同股利形式和公司類型的角度進(jìn)行研究，支持了股利迎合理論。李常青等（2005）認(rèn)為，股利迎合理論只能解釋是否發(fā)放股利，而不能解釋支付多少股利的問(wèn)題；饒育蕾等（2008）也困惑于股利達(dá)到多少水平才會(huì)引起股利溢價(jià)。

股利政策失當(dāng)是中國(guó)上市公司長(zhǎng)期存在的頑疾之一（汪平等，2012）。陸正飛等（2010）、肖岷（2010）、孔東民和馮曦（2012）、魏志華等（2012）的研究均表明公司治理在股利政策中起到了重要作用，但在行為金融學(xué)語(yǔ)境下關(guān)注股利行為異象治理的研究仍不夠深入。熊德華和劉力（2007）發(fā)現(xiàn)股利政策受國(guó)家政策的顯著影響，F(xiàn)erris、Jayaraman和Sabherwal（2009），于靜（2012）指出，規(guī)制水平與大股東利益輸送呈反向關(guān)系。外部治理和公司治理結(jié)構(gòu)是股利供給的重要影響變量，是在股利迎合理論框架下研究我國(guó)股利政策問(wèn)題不可忽視的重要因素。

我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)起步晚，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍相對(duì)集中，中小投資者利益保護(hù)機(jī)制不健全，深受強(qiáng)化分紅政策和股權(quán)分置改革等多種外部治理因素影響，市場(chǎng)的特殊性注定了股利政策是一種復(fù)雜的迎合行為。那么，股利迎合理論對(duì)我國(guó)上市公司的股利行為的解釋力如何？我國(guó)上市公司的股利政策到底迎合了誰(shuí)的需要？該如何優(yōu)化？本書(shū)旨在檢驗(yàn)中國(guó)特殊市場(chǎng)環(huán)境下股利迎合理論的解釋力，探究我國(guó)股利政策的迎合行為特征、動(dòng)因及股利異象的治理之道。

1.1.2　研究目的與意義

1. 研究目的

從本質(zhì)上講，股利迎合行為是管理者理性應(yīng)對(duì)投資者的非理性偏好。在我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，股利溢價(jià)為正時(shí)，管理者通過(guò)支付股利獲取股利溢價(jià)，使證券價(jià)格偏離其價(jià)值。加上隨之而來(lái)的減持、再融資、股權(quán)激勵(lì)等公司行為，導(dǎo)致大股東、管理者從中受益而中小投資者受損。同時(shí)，迎合行為造成市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。股利溢價(jià)為負(fù)時(shí)，管理者傾向不支付股利，投資者回報(bào)機(jī)制被弱化，從而加劇了投資者對(duì)資本利得的依賴和追逐，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)亦造成影響。對(duì)我國(guó)上市公司股利政策迎合行為的研究，一方面，要檢驗(yàn)在中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下迎合理論的解釋力和適用性，這是對(duì)“股利之謎”關(guān)于“為什么支付”“支付多少”“怎么支付”等問(wèn)題的科學(xué)探索；另一方面，檢驗(yàn)我國(guó)上市公司股利政策迎合行為的動(dòng)因，回答“股利政策迎合了誰(shuí)的需要，其治理動(dòng)因是什么”的問(wèn)題，進(jìn)而為優(yōu)化上市公司治理機(jī)制，完善投資者回報(bào)機(jī)制，發(fā)揮股利政策的公司治理效應(yīng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展提供對(duì)策和思路。

2. 研究意義

本書(shū)擬結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，豐富股利迎合行為的內(nèi)涵，構(gòu)建基于市場(chǎng)時(shí)變性、制度階段性、股利形式多樣性的股利政策迎合行為理論分析框架，用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)強(qiáng)化分紅政策背景下上市公司股利政策的迎合特征，比較股權(quán)分置改革前后上市公司股利政策迎合行為的變化，對(duì)股票股利的迎合行為進(jìn)行專門研究，并對(duì)股票股利與現(xiàn)金股利的選擇決策進(jìn)行綜合檢驗(yàn)，從迎合理論及公司治理視角探究股利政策迎合行為動(dòng)因，嘗試解釋我國(guó)上市公司“股利之謎”，提出股利政策行為異象治理的思路和方向，豐富行為股利政策理論研究體系。

針對(duì)上市公司股利收益率低、投資者回報(bào)機(jī)制薄弱的資本市場(chǎng)頑癥，本書(shū)的研究重在回答以下四個(gè)問(wèn)題。我國(guó)上市公司的股利政策究竟迎合了哪類主體的需求？不連續(xù)、不穩(wěn)定和不理性等股利政策異象持續(xù)存在的癥結(jié)在哪里？監(jiān)管當(dāng)局不斷強(qiáng)化分紅的規(guī)制有何實(shí)施效果？對(duì)于股利政策行為異象又該如何治理？獲取科學(xué)的答案，將有助于解析股利政策行為異象背后蘊(yùn)藏的本質(zhì)，為完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化股利政策規(guī)制、規(guī)范股利政策行為、緩解股利行為異象、健全投資者回報(bào)機(jī)制、促進(jìn)資本市場(chǎng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供有益的實(shí)踐指導(dǎo)。