四、信貸擴張的助推

美國經濟學巨匠金德爾伯格所著的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》是有關經濟學史的重要著作。他在對歷史數據進行研究后得出了有說服力的結論。他認為資產價格的主要推動因素幾乎總是信貸供給擴張，由此確立了“資產價格泡沫取決于信貸增長”的公理。

歷史上，美國資產價格快速上升的時期主要有1997—2000年的互聯網繁榮期，以及2002—2006年的房地產繁榮期。泡沫的產生都是金融政策擴張導致的，這些事件都以資產價格的大崩潰收場，并且事后人們才普遍稱之為泡沫。

事實上，泡沫是否存在是一個從未有人解釋清楚的問題。如果上述資產價格繼續上升，但沒有出現金融危機的局面，我們后來就不太容易證明當時資產泡沫的存在。看不到破裂的泡沫，還是泡沫嗎？

泡沫是經濟系統動態運行過程中的產物，不能靜止地觀察泡沫。本書一直強調我們應以動態的、系統的觀點對泡沫的發生、發展加以分析。

對泡沫的認定不是簡單地把資產價格與資產的基本價值進行比較，比基本價值更重要的是金融杠桿和衍生品，這不是本末倒置，因為金融和杠桿的作用可以改變傳統物質化要素的影響。

事實上，資產的泡沫化經常伴隨著債務的增加。也就是說，所有容許舉債的經濟活動都會助長泡沫的生成。

金融擴張會助長泡沫。豐富的、便利的金融杠桿和金融的衍生品讓投資者產生一種樂觀情緒，而樂觀情緒能夠讓泡沫自我繁殖。

比如，一個城市有1000套房子，存在兩種截然不同的投資者：樂觀者和悲觀者。悲觀者認為房價應該在100萬元/套，樂觀者的心理價位可以上達130萬元/套。這種差異的存在可以理解為不同人群的理性思維，是一種天然的看法差異，沒有人是傻瓜。

市場價格變動的干擾因素首先是樂觀者和悲觀者之間的人數比例。這看上去是一種心態問題，是供求關系問題，但從動態的角度看應該是杠桿的支點位置問題。

如果沒有貸款按揭，全部是現金交易，樂觀者的人數可能占總人數的20%，只能按130萬元的價格購買200套。剩余的800套有可能讓悲觀者以100萬元的價格成交。這樣的話市場上每套房屋的平均成交價格為106萬元。

如果銀行提供80%的按揭貸款，樂觀者可以支付全款20%的現金，將資金購買力放大5倍，可以買1000套房屋，而不是原來的200套。此時市場的平均成交價格為每套130萬元。

樂觀者在債務的支撐下提升了自身的購買能力和愿望，而在債務的推動下，平均成交價從106萬元迅速提高到130萬元。此時的悲觀者比例會大大下降，許多人會轉變成樂觀者。杠桿支點從20／80的位置轉移了，擴大了樂觀者到比例。

這就是典型的債務拉升房價現象。在金融杠桿的助推下房價形成了泡沫，與房屋實際價值的聯系并不緊密。

債權人在房屋作為抵押物時的安全感是基于對房價波動幅度不會超過20%的預判。沒有買房的悲觀者們把資金存在銀行，或者購買銀行的各種債券，幫助銀行采取更加積極、激進的銀行貸款政策，推動購房人的樂觀情緒。

債務除了助長泡沫以外，還會對市場預期產生積極的影響，幫助維持泡沫的存在時間。寬松的貸款條件會推動更多的人（包括悲觀者）貸款買房。這種趨勢會讓更多的人以更高的價格購買房屋，從而導致房地產的規模越來越大。房地產繁榮的局面在債務推動以及購房人的預期共同作用下不斷膨脹。

這是所謂的“債務中心論”。

另一種觀點是“動物精神論”。我們知道，經濟學研究越來越多地認可并高度關注人的心理和行為對經濟過程的影響力，尤其是人天然擁有的“動物精神”的作用。居民家庭債務的擴張是“動物精神”驅使的結果，它們與經濟基本面無關。人類的“動物精神”對決策和風險的形成具有決定性的作用。比如，消費者和金融機構在房地產價格出現上漲時，并不會理性地看待房地產泡沫的形成，金融機構對非理性消費導致的泡沫反應非常簡單，只會根據房屋價格上漲產生的價值向邊際借款人發放新的貸款，從而導致邊際借款人的借款規模進一步擴大。這就是次貸的形成過程。

貸款人之所以會激進地推動按揭貸款，是因為他們系上了“安全帶”。他們確信資金是安全的，即使房價下跌，基礎抵押物也能夠保護他們的債權，泡沫破裂也不會觸及他們的根本。他們設計了豐富而復雜的金融票據和衍生品，以對沖貸款風險。已實現的利息收入以及讓其他機構承擔的債務可用于對沖可能的風險。

當然，金融系統普遍認為房價不會下跌超過20%，自然不考慮房價暴跌的風險。這是一種“被忽略的風險”，這也是金融業的“動物精神”的體現。

“債務中心論”與“動物精神論”的關鍵區別在于描述泡沫的因果關系方向不同。是信貸供應的初始擴張助長了房地產泡沫（“債務中心論”），還是房地產產生了泡沫而信貸供應的擴張跟隨其后（“動物精神論”）?這就是典型的雞生蛋和蛋生雞的問題。

以弗里德曼為代表的貨幣主義者認為只有貨幣才能控制經濟過程的變化；而凱恩斯主義者則認為只有政府干預市場改變需求，才能改變經濟增長的速度。兩種觀點的爭論與“債務中心論”和“動物精神論”的視角不同，存在著不同時期、不同層面的局部性和片面性。我們應該學會揚棄，而不是簡單繼承某一學派。無論因果關系如何變化，貨幣的力量與政府干預一定共存，債務問題和“動物精神”的影響一定相生相伴。