第六節(jié)　中化國(guó)際的股權(quán)分置改革

與民企福耀玻璃不同，作為央企的中化國(guó)際，在對(duì)待國(guó)家規(guī)定的股權(quán)分置改革這件事情上，表現(xiàn)出迥異的態(tài)度。前面我們說到，對(duì)于既是大股東又是經(jīng)營(yíng)者的曹德旺董事長(zhǎng)來說，更多考慮的是福耀玻璃中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略發(fā)展及對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的絕對(duì)控制，很擔(dān)心股權(quán)稀釋后失去控制權(quán)，會(huì)影響公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的執(zhí)行。后來馬云在阿里、雷軍在小米設(shè)置AB股制，大概是出于類似的考慮，是希望對(duì)既是股東又是經(jīng)營(yíng)者的創(chuàng)業(yè)股東來說，控制權(quán)不要旁落，更不要被財(cái)務(wù)投資的股東干預(yù)。但是，對(duì)于股東與經(jīng)營(yíng)層不一致的央企來說，考慮更多的是如何帶頭執(zhí)行好國(guó)家政策，如何合理地完成股權(quán)分置改革這個(gè)任務(wù)。中化國(guó)際第一步是請(qǐng)經(jīng)營(yíng)層做了一個(gè)很詳細(xì)的分析，就解決股權(quán)分置的問題進(jìn)行論證，論證報(bào)告如下。

關(guān)于中化國(guó)際解決股權(quán)分置問題的建議報(bào)告

2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，股權(quán)分置改革隨即成為證券市場(chǎng)矚目的焦點(diǎn)。目前首批四家試點(diǎn)上市公司已于5月9日公布試點(diǎn)方案。那么，對(duì)于中化國(guó)際而言，股權(quán)分置改革究竟意味著什么？如果進(jìn)行股權(quán)分置的改革，成本和收益又會(huì)如何？

1.相關(guān)背景介紹

股權(quán)分置問題被普遍認(rèn)為是困擾我國(guó)股市發(fā)展的頭號(hào)難題。由于歷史原因，我國(guó)股市上有2/3的股權(quán)不能流通。同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。

作為解決股權(quán)分置問題的一種嘗試，2001年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，開始實(shí)施“國(guó)有股減持”。該辦法第五條明確規(guī)定，國(guó)有股減持主要采取國(guó)有股存量發(fā)行的方式。凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司）向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股。國(guó)有股存量出售收入，全部上繳全國(guó)社會(huì)保障基金。此次嘗試由于以犧牲流通股股東利益為前提而遭到市場(chǎng)的拒絕。僅4個(gè)月后，2001年10月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布停止執(zhí)行《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》第五條規(guī)定，并表示將公開征集國(guó)有股減持方案，研究制定具體操作辦法，穩(wěn)步推進(jìn)這項(xiàng)工作。

2002年6月23日，國(guó)務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定，并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法。國(guó)有股減持政策正式“叫停”。

解決股市沉疴需要“大智慧”。2004年1月底，國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（俗稱“國(guó)九條”），明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”，確定了解決股權(quán)分置問題的目標(biāo)和指導(dǎo)原則。

2005年4月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就股市八大敏感問題接受記者采訪時(shí)首次公開表態(tài)，根據(jù)“國(guó)九條”的總體要求，“解決股權(quán)分置已具備啟動(dòng)試點(diǎn)的條件”。證監(jiān)會(huì)稱，股權(quán)分置問題的產(chǎn)生，主要源于“早期對(duì)股份制的認(rèn)識(shí)不統(tǒng)一，對(duì)證券市場(chǎng)的功能和定位的認(rèn)識(shí)不統(tǒng)一，以及國(guó)有資產(chǎn)管理體制的改革還處在早期階段”。股權(quán)分置作為歷史遺留問題，影響證券市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，不利于國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深化，“已經(jīng)成為完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的一個(gè)重大障礙，需要積極穩(wěn)妥地加以解決”。4月13日，滬深股市受此利好刺激強(qiáng)勁反彈，滬深300指數(shù)以1000.90點(diǎn)報(bào)收，漲幅2.27%；上證綜指、深成指數(shù)則報(bào)收于1248.20點(diǎn)和3371.49點(diǎn)，分別漲2.35%和1.8%。

公開表態(tài)半個(gè)月后，4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。

2.股權(quán)分置改革現(xiàn)有方案介紹

從現(xiàn)有的進(jìn)行試點(diǎn)的公司來看，股權(quán)分置改革大體而言可分為四種方案。

1）在總股本不變的情況下，由非流通股股東直接按一定比例（如10股送3股）向流通股股東贈(zèng)送股份。如假定原來總股數(shù)為100股，其中非流通股為70股，流通股為30股，按10股送3股的方案，最后的結(jié)果為非流通股為61股，流通股為39股，而總股數(shù)仍為100股。

2）先按比例進(jìn)行轉(zhuǎn)增（如10股轉(zhuǎn)增3股），而后非流通股股東將其轉(zhuǎn)增獲得的股份全部送給流通股股東。如假定原來總股數(shù)為100股，其中非流通股為70股，流通股為30股，按10股轉(zhuǎn)增3股的方案，總股數(shù)先變?yōu)?30股，其中非流通股為91股，流通股為39股，而后非流通股股東將其轉(zhuǎn)增獲得的股份全部送給流通股股東，即非流通股為70股，流通股為60股，而此時(shí)的總股數(shù)變?yōu)?30股。

3）在以上兩種方案的基礎(chǔ)上，再由公司對(duì)流通股股東進(jìn)行一定數(shù)額的現(xiàn)金補(bǔ)償，如10股流通股直接可獲得8元的現(xiàn)金補(bǔ)償。

4）非流通股股東以零對(duì)價(jià)自行縮股。如假定原來總股數(shù)為100股，其中非流通股為70股，流通股為30股。非流通股股東以零對(duì)價(jià)自行縮股20股，結(jié)果非流通股為50股，流通股為30股，流通股股東占有的凈資產(chǎn)得到了增加（該方案還未被使用過）。

3.股權(quán)分置改革對(duì)中化國(guó)際而言的潛在收益

對(duì)于中化國(guó)際而言，如果進(jìn)行股權(quán)分置的改革，可能獲得的潛在收益有如下幾點(diǎn)。

1）非流通股股東的資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)增值。目前非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)基本與每股凈資產(chǎn)相當(dāng)，而且股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制，而股權(quán)分置改革后，非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格將與市價(jià)相同，根據(jù)不同方案測(cè)算，非流通股價(jià)值有望增加30%～100%，而且非流通股股東以后可根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定轉(zhuǎn)讓股權(quán)，資本運(yùn)作空間增大。

2）大股東仍然可以保留控股權(quán)。目前第一大股東中化集團(tuán)的持股比例為64.4%，通過讓渡部分股權(quán)補(bǔ)償流通股后，持股比例在50%左右，仍然擁有上市公司控股權(quán)。

3）優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升公司形象。股權(quán)分置一直為各界所詬病，不利于公司治理。解決股權(quán)分置問題，無疑可以優(yōu)化公司治理，增強(qiáng)外界信心，改善公司形象。

4）有利于公司再融資。據(jù)中信證券5月12日消息，國(guó)家后續(xù)很可能將通過政策手段強(qiáng)力推動(dòng)股權(quán)分置問題的解決，上市公司不解決股權(quán)分置問題，就不再受理其再融資申請(qǐng)。對(duì)于進(jìn)行股權(quán)分置改革的公司，國(guó)家在其以后的融資過程中將給予優(yōu)惠政策。而且在股權(quán)分置結(jié)構(gòu)下，由于不同類別股東利益不一致性，市場(chǎng)對(duì)增發(fā)、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債等股權(quán)融資抵觸情緒較大，而全流通將有助于公司今后融資。此外，股權(quán)分置的改革實(shí)現(xiàn)后，非流通股價(jià)值的增值將有助于公司進(jìn)行股權(quán)抵押貸款。

5）對(duì)于非流通股股東而言，股權(quán)分置改革做得越早，成本越低。目前第一批四家試點(diǎn)公司的改革方案已經(jīng)公布，其流通股股東的補(bǔ)償幅度在10股送3股左右。后續(xù)進(jìn)行股權(quán)分置改革的公司，無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是市場(chǎng)，對(duì)于其給予流通股股東補(bǔ)償幅度的預(yù)期將大大增加，如10股送4股或更多。隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)一步推行，后期的補(bǔ)償幅度將越來越大。對(duì)于非流通股股東而言，盡早進(jìn)行股權(quán)分置改革無疑是明智之舉。

6）有利于管理層激勵(lì)。目前對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，缺乏股票來源。實(shí)現(xiàn)全流通后，可以由大股東從其持有的股票中拿出小部分用來獎(jiǎng)勵(lì)管理層。同時(shí)，管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、薪酬不僅僅基于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，還與市場(chǎng)價(jià)值掛鉤，有利于激勵(lì)管理層考慮公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

7）有利于流通股價(jià)值提升。通過對(duì)流通股做出補(bǔ)償，現(xiàn)有流通股的價(jià)值有望得到較大幅度增加（視不同方案而定），估計(jì)增加幅度至少為30%。

4.股權(quán)分置改革對(duì)中化國(guó)際而言的潛在問題

對(duì)于中化國(guó)際而言，如果進(jìn)行股權(quán)分置的改革，可能面臨的潛在問題有如下幾點(diǎn)。

1）非流通股股東的股權(quán)份額會(huì)有一定數(shù)量的減少。非流通股要想獲得流通權(quán)，必須向流通股支付一定的對(duì)價(jià)。無論是何種方案，實(shí)施后非流通股股東的股權(quán)份額都將減少至50%～55%，這可以理解為中化國(guó)際大股東為取得流通權(quán)所付出的直接成本。

2）公司股票全流通后可能面臨惡意收購。由于所有的股票都將上市流通，公司在未來可能面臨惡意收購的潛在威脅。在設(shè)計(jì)方案時(shí)，大股東應(yīng)注意保留適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例以維護(hù)其對(duì)公司的控制權(quán)，并且在公司章程中加入反收購的保護(hù)性條款。

3）博弈過程很長(zhǎng)，不確定性較大。從方案設(shè)計(jì)、報(bào)批、股東大會(huì)表決到最后實(shí)施一般要三個(gè)月以上，其間國(guó)家政策、市場(chǎng)環(huán)境和投資者看法都在動(dòng)態(tài)變化，使得方案的實(shí)施結(jié)果存在較大不確定性。為此采取的對(duì)策包括盡早籌劃，趁市場(chǎng)對(duì)試點(diǎn)反應(yīng)較好時(shí)盡快推出試點(diǎn)，在方案設(shè)計(jì)上要有一定的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，對(duì)實(shí)施過程中可能面臨的問題有應(yīng)對(duì)措施。假設(shè)股民以7.64元/股買進(jìn)，以目前的股價(jià)5.19元/股計(jì)算，每股損失2.45元，要使流通股股東得到充分補(bǔ)償，補(bǔ)償幅度至少為47%。

4）全流通后，原非流通股股東的股票賣出行為存在一定限度的制約。如至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有試點(diǎn)上市公司股份總數(shù)5%以上的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不超過5%，在24個(gè)月內(nèi)不超過10%；通過證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量，達(dá)到該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告。

5.現(xiàn)有解決方案評(píng)述

目前股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案幾乎都采用向流通股股東送股的方式，調(diào)整原非流通股股東和流通股股東在公司的持股比例。具體做法分為兩種：一種是原非流通股股東的股數(shù)減少，流通股股東的股數(shù)增加，公司總股本不變；另一種是原非流通股的股數(shù)保持不變，流通股按一定比例擴(kuò)股，公司總股本增加（如清華同方）。上述兩種做法也可以結(jié)合起來使用。兩種方法的本質(zhì)是一樣的，但采用后一種方法，給市場(chǎng)的感覺似乎送股力度更大。以中化國(guó)際為例，如采用擴(kuò)股方式向流通股10股送10股，則相當(dāng)于第一種方法的10股送5股左右。建議采用第二種方法，即流通股擴(kuò)股方式。

方案的實(shí)施關(guān)鍵是送股比例的確定。從保持大股東中化集團(tuán)50%控股比例出發(fā)，可采用10股轉(zhuǎn)增3股的方案，所有轉(zhuǎn)增股份全部給流通股股東，流通股原來10股變?yōu)?9股（見表2-2）。

表　2-2

對(duì)于流通股股東來說，分別以最高點(diǎn)7.64元/股和當(dāng)前價(jià)5.20元/股看，方案實(shí)施后的股價(jià)平衡點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)于買進(jìn)，則實(shí)施該方案后的盈虧平衡點(diǎn)為4元/股（7.64/1.93）和2.7元（5.2/1.93），則兩個(gè)盈虧平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的市盈率為9倍和6倍（以2005年第一季度利潤(rùn)計(jì)算）。目前公司的市盈率為9倍，如果方案實(shí)施后的市盈率維持在9倍，則實(shí)施方案對(duì)于在最高點(diǎn)買進(jìn)的投資者來說不會(huì)有損失，而以當(dāng)前價(jià)計(jì)算，流通股價(jià)值增值47%。

對(duì)于非流通股股東來說，只要股價(jià)不跌破2.2元/股（對(duì)應(yīng)市盈率為5倍），方案實(shí)施后其擁有的價(jià)值就高于全流通前的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值；如果市盈率維持在9倍，則其擁有的市值相對(duì)于原凈資產(chǎn)價(jià)值可增值88%。

可見，方案能否順利實(shí)施和給各方帶來增值，主要看全流通后的股價(jià)水平，這也是方案實(shí)施過程中面臨的一個(gè)主要不確定性因素。為此，可通過方案的設(shè)計(jì)穩(wěn)定投資者預(yù)期，保障方案平穩(wěn)實(shí)施。具體措施包括，規(guī)定非流通股的流通條件，譬如規(guī)定一個(gè)股價(jià)水平（如4元/股），只有當(dāng)平均股價(jià)超過這個(gè)水平時(shí)，非流通股才可獲得流通權(quán)，否則5年內(nèi)不能流通；或給予流通股現(xiàn)金選擇權(quán)，比如不愿參與方案的股東，可以將股票按一定價(jià)格水平出售給戰(zhàn)略投資者或證券公司等。通過這些保障措施，可以穩(wěn)定投資者預(yù)期，增強(qiáng)流通股股東信心，避免股價(jià)非理性下跌帶來沖擊。

中化國(guó)際董事會(huì)辦公室

從上述文件來看，中化國(guó)際作為央企，確實(shí)在管理科學(xué)性方面強(qiáng)一點(diǎn)，理性思考多一點(diǎn)。由于有文件的支撐，董事會(huì)很快同意采納上述的推薦方案，并準(zhǔn)備交給股東大會(huì)表決。

說到股東大會(huì)表決，這在當(dāng)時(shí)情況下，是一個(gè)難題。中國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展過程中，首先離不開股東們支持，尤其是廣大中小股東的支持。沒有他們當(dāng)年拿著有限的資金，踴躍進(jìn)入股市，不可能有今天中國(guó)的證券市場(chǎng)，這是不言而喻的事實(shí)。保護(hù)中國(guó)資本市場(chǎng)的中小股東，是監(jiān)管部門的天職。

當(dāng)然，由于中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)發(fā)展中的市場(chǎng)，是一個(gè)摸著石頭過河的市場(chǎng)，一方面，許多嘗試性的措施與政策，讓中小股東吃了不少苦頭；另一方面，由于中小股東素質(zhì)的參差不齊，某些股東大會(huì)開著開著就變了形。

有一次我作為獨(dú)立董事參加某公司的年度股東大會(huì)。會(huì)議開始之前，陸陸續(xù)續(xù)地來了一批小股東，老太太、老先生居多，二十個(gè)左右，他們相互比較熟悉，嘻嘻哈哈地打著招呼就來了。進(jìn)行股權(quán)登記時(shí)，我發(fā)現(xiàn)他們購買的股票并不多，有幾千股的，有幾百股的，最低有一百股的。不管怎樣，他們是可以以股東身份參加股東大會(huì)的。在會(huì)議登記處，他們索要礦泉水、文具、文件袋等，且數(shù)量越多越好。接下來，在股東大會(huì)過程中，他們的注意力并沒有放在會(huì)議流程上，要么交頭接耳低聲嘀咕，要么玩手機(jī)。

到了股東大會(huì)的茶歇時(shí)間，會(huì)議組織者多少會(huì)給大家準(zhǔn)備一些點(diǎn)心，結(jié)果，這些老先生、老太太立馬沖上去，拿出事先準(zhǔn)備好的各種袋子往里裝，不消幾分鐘，桌子上所有的點(diǎn)心蕩然無存。

接下來，股東大會(huì)繼續(xù)，他們依然心不在焉地待在會(huì)場(chǎng)里。上市公司股東大會(huì)一般盡量在中午前結(jié)束。此時(shí)，會(huì)議一結(jié)束，這些股民就立即沖上去，將董事長(zhǎng)及董秘團(tuán)團(tuán)圍住，一方面抱怨公司分紅少，另一方面說身體不適，無法行走，還有不少說自己肚子餓，要吃飯。許多上市公司為息事寧人，往往給他們發(fā)一些交通卡，或者買一些盒飯給他們吃。這些小股東在拿到交通卡或盒飯后，立馬拿出日程表，看看下一家上市公司的股東大會(huì)在哪里開。盡管這只是極少數(shù)的股民，只是極個(gè)別的現(xiàn)象，但確實(shí)給許多上市公司召開股東大會(huì)帶來煩惱。尤其是有關(guān)股權(quán)分置改革的股東大會(huì)，牽涉許多小股東的切身利益，許多上市公司的股東大會(huì)最后演變成全武行的會(huì)議。以下是摘錄的一些新聞報(bào)道。

股權(quán)分置股東大會(huì)還有很多細(xì)節(jié)，比如，股東大會(huì)上發(fā)生過打架斗毆，茶杯得用紙杯，怕成為斗毆的工具。所有股東進(jìn)場(chǎng)得安檢，怕帶什么利器，否則發(fā)生斗毆就麻煩了。甚至不設(shè)主席臺(tái)，因設(shè)主席臺(tái)，也發(fā)生過斗毆，股東提意見：你跟我都是股東，為什么你坐在臺(tái)上，我坐在臺(tái)下，不設(shè)主席臺(tái)。

為此，作為央企，為能安全地開好有關(guān)股權(quán)分置改革的股東大會(huì)，中化國(guó)際董事會(huì)辦公室做了很細(xì)致的準(zhǔn)備工作。選擇了一個(gè)相對(duì)寬敞的五星級(jí)賓館。除了在會(huì)場(chǎng)外面配備一定數(shù)量統(tǒng)一著裝的專業(yè)保安之外，在會(huì)場(chǎng)的設(shè)置、茶具的準(zhǔn)備、座位的安排，以及發(fā)言的流程上也考慮得十分細(xì)致周到。同時(shí)，還在會(huì)場(chǎng)內(nèi)部安排不少身著便衣的公司內(nèi)部工作人員，以防開股東大會(huì)時(shí)發(fā)生不測(cè)。

事實(shí)上，由于我們的股權(quán)分置改革方案對(duì)價(jià)相對(duì)寬松合理，給予流通股的補(bǔ)償相對(duì)較高，在整個(gè)股東大會(huì)過程中，除了極個(gè)別小股東有意見表示反對(duì)之外，整個(gè)股東大會(huì)開得比較平穩(wěn)。等到會(huì)議結(jié)束，該股權(quán)分置改革方案被高票通過后，我們所有董事才長(zhǎng)舒了一口氣。

[1] 摘引自jingji.cntv.cn/2012/06/28/ARTI 1340869000328 790.shtml。