引子
價值投資大框架：“三足之鼎”

要想在一生中獲得投資的成功，并不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦或秘密的信息，而是需要一個穩妥的知識體系作為決策的基礎，并且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種體系造成侵蝕。

——沃倫·巴菲特

兩種投資理論

投資是一個很寬泛的概念，股票、債券、黃金、期貨、收藏品，以及價格高企的房產等，都是人們投資的標的。不同類別的標的，所牽涉到的投資理論迥然相異。本書所談及的投資，主要是指股票投資，也少量涉及債券、貨幣基金等風險相對較小的投資品種。

中國有句老話，“基礎不牢，地動山搖”。選擇具有嚴密邏輯支持，且能為投資者理解的投資理論，是普通投資者成功獲取財富最為重要的基石。投資領域里，各種理論繁若群星，其中較有影響的有，1922年由美國人威廉姆·彼得·漢密爾頓在前人基礎上發展出的道氏理論，1939年由美國人拉爾夫·納爾遜·艾略特提出的波浪理論，1952年由美國經濟學家馬爾柯維茨提出的證券組合理論，1964年由美國學者夏普、林特爾等人提出的資產定價模型，1965年由美國金融學教授尤金·法瑪提出的有效市場假說等。這些理論中，有的是對某一歷史階段實踐的觀察結果，融入了大量的主觀經驗，有的是基于嚴格假設的數學實驗室產品，結論精確但適用條件遠離了投資的現實。那么，普通投資者究竟該遵從何種理論呢？

決定之前，我們不妨從整體上審視這些各具特色的理論，避免就事論事而陷入具體細節。總的來看，目前主流的理論按照分析依據的不同，大致可以分為兩類，一類是技術分析理論，另一類是價值投資理論。

技術理論著眼于研究股票的歷史數據，利用數據所呈現的技術圖形的形態和特定的指標，來預測股票價格的變化，進而做出買賣操作的決定。價值投資理論認為股票不僅是一個公司的代號，更是公司實實在在的所有權，通過評估股票的內在價值，判斷內在價值與市場價格的關系，進而做出買賣操作的決定。

技術分析理論

典型的技術派理論有波浪理論、移動平均線理論、趨勢理論等。

許多摯愛技術理論的人，認為技術分析優勢非常明顯。表現之一是技術分析簡單、易懂、直白，只需要在價格K線基礎上畫一些趨勢線及形態線，便可對股票價格未來走向了然于心，而且在計算機技術異常發達的今天，技術分析工具已成為行情軟件的基本配置，隨手可見，拿來即用。表現之二是技術分析可以明確、及時地給出買賣信號，當突破信號出現時，就像賽場上裁判員扣響了扳機，操作者可以像箭一樣出手買賣，而不用遲疑。這種果斷、快速的信號深受一些操作者的喜愛，可避免其陷入猶豫不決的煩惱。人性總是傾向干凈利落、明確堅決的提示，這種確定性的快感，甚至淹沒了理性對這種提示合理性的懷疑。

技術分析理論雖有一些顯而易見的“優勢”，但甚為可惜的是，迄今為止，采用技術分析理論取得持續而顯著成績的大師卻鮮有存在。20世紀著名的投資家江恩（1878—1955年），主要活躍在1906年后的一段時期，事業高峰期，他共聘用25人，為他制作各種分析圖表及研究各類市場走勢；同時，他成立了兩家公司——江恩科學服務公司及江恩研究公司，出版多種投資通訊。他在每年出版的全年走勢預測中，都清楚地繪制出未來一段時間價格的趨勢圖，準確性甚高。據江恩的一位朋友基利回憶：“1909年夏季，江恩預測9月小麥期權將會達到1.20美元。可是，到9月30日芝加哥時間12時，該期權仍然在1.08美元之下徘徊，江恩的預測眼看難以兌現。江恩說：如果今日收市時不見1.20美元，將表明我整套分析方法都有錯誤。不管現在是什么價，小麥一定要見1.20美元。結果，在收市前一小時，該合約不偏不倚，正好在1.20美元收市，震動整個市場。”經過多次準確預測后，江恩聲名大噪，不光成了制造財富的投資家，也成了一名出色的投資教育家。

關于江恩的故事有很多，時間久遠也真假難辨。1980年，江恩的兒子在接受《紐約時報》記者采訪時，回答了關于父親的情況：“我父親年輕的時候有過一些股票交易的經歷，后來基本不做股票，主要靠寫書和到處講課來養活我母親和我，1955年6月去世的時候，給我們留下8萬美元和一套普通住房。”⁽¹⁾技術派大師的投資結果不禁讓人唏噓。

技術理論不足方面的表現之一是技術理論缺乏扎實的理論基礎，尤其是數理基礎。技術分析往往是通過畫線和主觀判斷給出買賣信號，過往的表現為什么能決定未來的股價表現？這之間缺乏嚴密的邏輯推理。1938年，艾略特在著作《波浪理論》中解釋為什么是5個波浪，而不是3個或6個時說，“這是宇宙最神秘的規律之一”。作為一個理論的核心支點，大師用“神秘化”的方法優雅地回避了。德國數學家高斯曾言“數學是科學的皇后”，道出了數學是任何一個專業領域科學發展的堅實后盾。沒有了數理的參與，技術理論恐怕會一直游蕩于神秘莫測的玄妙之境，難登科學的殿堂。技術理論缺乏數理邏輯的支撐，恐怕是許多投資者使用之而最終“折戟沉沙”的重要因由。

表現之二是技術分析善于給出能自圓其說的買賣指示，永遠不可證偽。無論在何時，都會出現這種情況：有些技術指標顯得特別神勇，提示買入，而另外的指標卻提醒買入時機未到，仿佛許多聰明而忠誠的大臣在給國王提建議，而最后究竟采用何種指標則完全依靠國王的睿智了。

若國王采信其中一個建議而放棄了另一個，當結果失利時則會暗示國王“偏聽則暗”的愚笨。當一個論斷不可證偽時，將這種論斷作為行事的依據，是極有風險的事。這種不可證偽性，最大的特征就是左右逢源，這可以用一個小故事來揭示。將軍做戰前動員，稱“只要沖鋒足夠快，就不會受傷”。勇敢的杰克拼盡全力沖鋒，戰后卻渾身血淋淋地被抬了回來。杰克在氣息奄奄之時聽到了聰明將軍的“完美解釋”：“那是因為你沖得不夠快，否則就不會受傷了，記著下次沖快點啊！”杰克之所以變得有點“小愚”，是因為他沒有察覺到將軍的說辭永遠能夠自圓其說，無論沖得有多快，只要受傷了，他就永遠可稱原因是你不夠快，他的說法“永遠正確”。

表現之三是技術分析的易學易用性。這有點類似于“釣魚執法”，市場上一些擁有資本優勢的操縱者，知道技術分析的追隨者眾多，仿如廣闊草原上遍布的肥美羔羊，他們會刻意制造一些漂亮、完美的技術圖形，通過技術形態發出一些明顯的買賣信號，使眾多技術分析的擁躉鉆入精心設置的圈套，然后捕獵這些“羔羊”，套利而出。

對于技術理論，投資界許多頗有建樹的大師對之也往往難以認同，并在許多場合表示懷疑或反對。其中佼佼者當屬巴菲特，他早年學過技術分析，親自繪制過股價圖表，但在接受本杰明·格雷厄姆的思想后就放棄了技術分析。他后來把股票市場價格的升降圖表稱作“小雞走路的痕跡”，把技術分析比喻成“圖表巫術”，認為技術分析誤導人們的次數不比它有效的次數少。美國著名的投資基金經理彼得·林奇也認為：“技術分析的問題是有些人可能在股票是12點喜歡它，等它到6點就討厭它了……因為圖形已經變了。那對我來說很麻煩。”

價值投資理論

價值投資，有時也稱“基本面分析投資”，其以商品的價值規律為基礎，通過評估股票的內在價值，利用價格與內在價值的偏離關系進行買賣操作。價值投資者認為，股票對應著實實在在的企業所有權，背后是一個具有內在價值的實體，而不是一張只有價格騰落的證券憑證。價值投資者會定期評估股票的內在價值，以低于股票內在價值相當大的折扣價格買入股票，在股價上漲后以相當于或高于價值的價格賣出，從而獲取超額利潤，即巴菲特所說的“用40美分價格購買價值1美元的股票”。

價值投資理論在格雷厄姆與多德合著的《證券分析》一書中，得到了最初的、具有實用意義的論述。《證券分析》出版之前，道氏理論是股市中最富名氣的技術分析理論。當時，人們習慣以道氏理論，結合道瓊斯指數分析股市行情，而對單一股票的分析研究尚處于較為原始、粗糙的階段。格雷厄姆的《證券分析》與道氏理論的著眼點截然不同，他所涉及的是一個到他為止尚無人涉足的領域。人們這樣評估他的開創性研究：“格雷厄姆遠遠不只是巴菲特的導師，他給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪制了一張可信的地圖，他為擇股奠定了方法論的基礎。而在此之前，它與賭博占星術等偽科學毫無差別。投資業沒有格雷厄姆，就如同共產主義沒有了馬克思——原則性將不復存在。”

沃倫·巴菲特對恩師本杰明·格雷厄姆功績的評價最是精彩，有興趣的讀者可以閱讀巴菲特1984年在哥倫比亞大學發表的題為《格雷厄姆—多德部落的超級投資者們》（The superinvestors of Graham-and-Doddsville）的演講。他以“全美拋硬幣猜正反面大賽”的巧妙比喻，闡釋了采用價值投資理論的“格雷厄姆和多德部落”持續戰勝市場這一事實，證實了價值投資理論的有效性。

的確，價值投資理論具有技術分析理論一些不可超越的優點。表現之一是價值投資有著完備的理論基礎，它以商品的價值規律這一基本公理為理論支撐，融合了一些基于數理邏輯的估值方法，使其順利登入科學殿堂。表現之二是采用價值投資理論的“格雷厄姆”家族取得了可持續的斐然投資成績，巴菲特、彼得·林奇、菲利普·費雪、施洛斯等，更像是價值投資理論的代言人，他們用實績宣示著價值投資理論的有效性。

價值投資雖極具魅力，但有一些應用上的門檻，也讓許多投資者難以逾越。表現之一是價值投資理論較為復雜，尤其是對于估值的理論，沒有一定數理基礎的人往往難以掌握，這種高門檻將許多缺乏耐心的投資者拒之門外。其實，即使不能在定量的層面上實踐價值投資，也可以在定性的維度，利用“模糊的正確”走在價值投資的路上。表現之二是價值投資知易行難。許多理解和認可價值投資的人，只是在理念上皈依了價值投資，但在操作實踐中沒有完善的風險控制體系，缺乏實戰經驗，久而久之，便又滑向了“頻繁操作”“勞而不富”的境地。表現之三是價值投資需要良好的情緒控制能力作為支撐，常常需要做出與大眾相反的投資決策（通常談及的逆向投資），這對于沒有洞悉投資心理的人無疑是一種折磨。在人類進化進程中，人們在從眾行為中往往能獲得極大的安全感，經濟生活中受貪婪欲念激發的群體，往往會在牛市瘋狂的日子里，忘記了價值，去追逐激動人心的價格，享受非理性繁榮，當然，最終財富也難免毀滅于泡沫之中。

對于價值投資的評價，著名的價值投資者約翰·鄧普頓在1990年所發表的一席話仍值得反復品讀：“價值投資是最為持久而經得起考驗的投資方法，但它不是唯一的方法，從長期看沒有一種投資方法注定是最好的，所有的投資方法總是在最為流行的時候失去效果。為了走在其他投資者前面，我們每時每刻都要開發新的投資方法……但是縱觀50年的歷史，沒有比‘按基本價值買入’這種方法更為持久——購買那些相對于真實價格被低估的公司。”

看清價值投資的模樣：價值投資框架

價值投資的奠基和發展者

關于價值投資的認識一直在不斷完善，價值投資的內容也隨著市場環境的變化而與時俱進。不同時期的投資大師，依據對價值的認識，不斷描繪著自己心中“哈姆雷特”的模樣。

本杰明·格雷厄姆在市場處于類如算命之境的情況下，結合自身在1929年美國資本市場大崩潰中的得與失，創世紀般地提出了以價值為核心、以安全邊際為保障的價值投資要義，巴菲特曾稱之為“將投資者從算命的愚昧之中解放出來”。

之后，美國經濟出現可喜的增長，資本市場開始復蘇，畢業于斯坦福大學商學院的菲利普·費雪，敏銳地發現成長企業的價值并不能簡單依靠賬面價值來衡量，擅長企業分析的他提出了成長股投資。他利用自身專業優勢和研究能力，既通過企業公開的信息，也通過身邊生活的信息，印證自己所關注企業的成長狀況。成長股投資為費雪帶來了巨大的財富和榮譽，他投資的德州儀器、摩托羅拉在其持有期間，漲幅達到30倍和19倍。

“江山代有才人出”，1930年出生于美國內布拉斯加州奧馬哈市的沃倫·巴菲特，站在巨人的肩膀上，在市場跌宕中體驗、感悟、總結，集格雷厄姆、費雪之智，取得了舉世矚目的投資成績。美中不足的是，巴菲特并沒有出版專著，系統闡釋其關于價值投資的見解。他的投資思想，散落于其歷年的演講或致股東的信中。明珠散亂于地，欲串之而難覓銀線。一些價值投資的追隨者不得不認真研讀這些屬于不同主題、述說不同熱點、面向不同對象的信札或演說，從中抽磚揭瓦，搭建自己的“價值投資之巢”。這種依靠投資者自身能力去探究價值投資的真諦，需要很多的時間成本，也需要很強的研究能力。事實上，許多投資者往往淺嘗輒止，自以為進入了價值投資“家族”，而按照自己構建的價值投資理論進行投資所造成的失利，也讓他們對價值投資頗有非議。況且，一些譯作由數人拼湊而成，語言晦澀，缺乏誠意，難以卒讀，也致使各種歧義之見紛紜而出，更遑論吸取精華，豐盈自身。

表0-1所列出的人物對價值投資理論的創建、發展、完善發揮了至關重要的作用，但這些只是典型人物，并不能涵蓋所有對價值投資理論有貢獻的專家。

經歷眾多大師們的研究和實踐，價值投資演化至今，本應肢體齊備、樣貌俊美，展示于大眾，熟識于大眾，但我國投資者群體中散戶為眾，尤其是一些從各行各業懷著致富夢想涌進股市的人，諸如高收入的白領、日日辛苦的勞力者、閑適的退休大媽、手有盈余的太太等，這些散戶多受別人成功案例的鼓舞，并沒有深入了解關于投資的專門知識，更難以知道價值投資為何物。他們聽信各種小道消息，憑著奇妙的直覺，自得其樂，左突右沖，戰勝市場者十之一二。

對此境況，我覺得有必要依照中國人之思維模式，將價值投資本地化，將其以宜人的面目介紹給尋找投資“魔杖”的投資者。每人心中都有一個關于價值投資的“模樣”，我期望以自己的敘述方式，向大家呈現一種直觀而簡潔的價值投資理論框架，使價值投資之“道”道不遠人。

價值投資的主要構成

價值投資，也有“四肢”，分別是基礎理論、投資主體（人）、投資客體（企業）、投資環境（市場），如圖0-1所示。

價值投資的基礎支撐是一個公理：價值規律，即企業在市場上的價格圍繞企業內在價值上下浮動。投資者從中獲得的啟示就是，利用股票價格與其內在價值的偏差，進行低買高賣。這個原理在我們中學課本都有教授，它簡單而抽象，但生活中的人們已經忘記了利用這一真理去行事，而是追求其他能符合直覺感受的方法來指引行為。

許多技術分析者依據直覺，通過股票價格的歷史數據來預測未來，邏輯上說，這是一種歸納方法。歸納方法一個顯而易見的不足便是樣本的有限性，歸納法要成為嚴密的科學，首要前提是樣本的完備性。電影《飄》中美麗的女主角斯嘉莉有句有名的口頭禪是“tomorrow is another day”，即“明天又是嶄新的一天”。投資也一樣，歷史具有一定的參考價值，但“明天”卻是嶄新的，過度倚重歷史數據預測明天的這種缺乏嚴密邏輯的做法，難免招致風險。正如彼得·林奇所言，“你無法從后視鏡中看到未來”。

堅持價值才是投資取得成效最核心的邏輯，投資者難免受到過去的理論或未來各種新興的投資理論誘惑，但這些理論若無價值作為支撐，無論描繪得多么美妙，都應謹慎對待。這是因為價值原理是整個投資的基石，仿如地球上的物體總會受到地球引力一般，沒有例外。

價值投資的投資主體是人，即所有參與股票交易的投資者，既有投資的專業人士，也有無任何專業基礎的財富追夢人。投資主體在進行價值投資時，大約需要三方面的行為活動來實現，分別是認知價值、認識主體、追隨價值。

認知價值，就是要認識和判斷股票所對應的內在價值。認識主體，就是投資者要認清自己，弄清楚作為投資人，開展投資時需具備什么樣的智力和心理能力。追隨價值，即投資主體——人，要估算出企業價值，根據價格與價值的關系，進行恰當的操作。這種操作，并不是簡單的買與賣，還要認識和辨別買賣過程中可能涉及的風險。為方便起見，可將認知價值、認識主體、追隨價值三方面以最核心的詞語概括，即估值、心理、風險。

不難發現，投資過程中發揮主導作用的主體——人，他的核心之處是處理好估值、心理和風險三者之間的關系。處理這三者之間的關系并不像表述這三個詞一般容易，這其中包含著人們對股票內在價值的認知能力，面對誘惑或恐懼時保持理性的能力，以及遵循計劃實施行動時管控風險的能力，等等。

價值投資的投資客體是股票，股票代表企業的所有權，從可交易角度而言，它是實實在在的商品，就像小攤販面前的白菜、超市里琳瑯滿目的物品。認識股票的商品屬性，可從企業的內在價值、賬面價值、市場價格等多個維度觀察，其中，內在價值就像股票的靈魂，雖然看不到，也難以準確測定，但卻可以憑借投資者的認知，估計出一個大致的區間，它是主導股票價格變動的原動力。影響股票價格變動的因素有很多，但在價值投資領域，股票內在價值普遍被認為是驅動市場價格變化最為主要和穩定的因素。

價值投資所在環境，稱為“投資環境”。投資環境包括所有股票所構成的市場，以及保證市場正常運轉的參與機構。從歷史角度看，股票市場也是人類在進化過程中所創造的一個產物，隨著人們認知的改變而發生變化。既然要在股票市場中生存，并且獲得財富，投資者自然要了解所在環境——市場的發展歷史，尤其是歷史上的典型事件。只有了解投資環境里可能出現的各種陷阱，才有可能避開，游刃有余地行走于其間。這如一個人來到陌生環境，總要了解了周遭的情況，方能心安神定，行事也才安全。

價值投資的知識體系框架

做好價值投資，投資者須掌握兩個方向的知識，一個是關于價值投資的核心知識，一個是關于價值投資的基礎知識。在核心知識部分，投資者將會了解心理、估值和風險三部分的內容以及它們之間的關系，并在操作層面掌握心理、估值和風險三部分需要堅持的操作原則，以及這些原則的由來；基礎知識是投資者從事價值投資所需的基礎工具，即財務知識，通過掌握財務技能，投資者能對股票所代表的企業有更為充分、深刻的認知。

圖0-2給出了價值投資知識體系的基本框架。圖中描述了這樣一個邏輯：價值投資者要在充分認識企業的基礎上，處理好心理、風險、估值三者的關系。

這里用一個形象的比喻來描述價值投資框架，將價值投資比作“臺基上的三足之鼎”（見圖0-3），“臺基”代表基礎財務技能，“三足之鼎”代表價值投資的核心部分，分別是心理、估值、風險。

核心部分——“三足之鼎”，按照人們認知、行為的先后順序，對應如下內容：

認知層面上，投資者需要深刻洞察心理、估值、風險三方面。對投資心理深入認知，知曉養成什么心理素養才能夠適應價值投資；掌握基本的估值方法；對投資過程中可能導致的風險進行專項識別和控制。

操作層面上，列出了投資者在心理、估值、風險三方面所應遵循的操作要點清單。要點清單的意圖是指引投資者按照清單中列出的內容逐點對照，避免遺漏，這類似于飛行員的飛行清單，一步步對照檢查后才能飛行。擁有操作的要點清單，并非可以高枕無憂，但遵循這些原則，將可顯著降低投資可能遭遇的風險。

基礎知識——“臺基”，之所以單獨列出強調，是因為若投資者不深刻理解企業，談企業價值就成了無水之源。這樣做也是為了觀照現實，許多投資者甚至沒有基本的投資財務知識，就涌入市場，瘋狂掘金，無異于“盲人騎瞎馬，夜半臨深池”。

股票投資，并不是高智商者賺低智商者的錢，也不是高學歷者賺低學歷者的錢，過去不是，將來也不可能是。聰明如牛頓、愛因斯坦者，歷史上他們的投資業績也曾一塌糊涂。可見，建立適合自己的、具有生命力的投資知識體系才是決定人們投資成功與否的關鍵。

需要特別說明的是，這里構建了關于價值投資的一種描述形式，它用一個比喻將價值投資理論形象化，方便投資者理解和記憶，但價值投資的框架并非唯一，正如巴菲特所言，若以價值為宗，可以構建多種價值投資理論的模樣。這里描述出價值投資一個“哈姆雷特”的樣子，既可以作為投資入門者的引路石，也可以觸動投資者思考或完善適合自身的投資知識體系。

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(1)另有一說，江恩留給后人的資產只有10萬美元，且都是稿費收入。引自《江恩理論：金融走勢分析（第9版）》，地震出版社。